autumn 玄铁令证券市场红周刊：政策或将松动中期机会隐现
玄铁令证券市场红周刊：政策或将松动中期机会隐现 更新时间：2010-7-12 0:04:03 如果你试图用水晶球来预测经济，过分悲观或者过分乐观都可能失之千里……
在2009年中国GDP增长9.1%之后，主要投行对2010年中国经济增速一致预期在10%左右，中国仍是全球经济当之无愧的引擎。但是，各投行对A股的预期却极度悲观。那些在6124点敢于眺望8000点的机构，在2300点却失去唱多的勇气。
2008年10月以来，M2余额的增量超过21万亿元，沪综指较1664点低位涨幅却不过45%。从去年8月初摸高3478点开始，沪综指调整至今已逾11个月，今年以来更以最高达29%的跌幅在全球股市垫底。经济预期良好、货币超额发行，股市缘何如此之差？究其根源，市场缺钱只是表面现象，“调结构”才是机构集体做空的大杀器。
政策熊市独舞上半年
从历史的反光镜里看A股，或许能有更好的启示。据Wind资讯统计，过去11年里，只有4年沪综指上半年即出现大跌，分别是2004、2005、2008和2010年，跌幅分别为6.54%、14.65%、48%和26.82%。在同期全球十大主要股市中，除了2004年排名跌幅第二之外，其余3年均为全球第一大跌幅。
通常来说，A股领跌全球股市，多数是宏观调控在作怪。2004和2005年，A股独立于全球股市走熊，原因就在于中国正处于2001至2005年轻度资产负债表式衰退的末期，宏观调控政策加速了资产泡沫的破灭，银行和券商双双进入行业性大调整。
今年上半年情况也不例外。今年的政策环境和2008年前3季度极其类似，都是政策熊市令股市出现超预期调整。所不同的是，2008年上市公司整体利润下降17%，而目前机构对今年上市公司整体业绩的一致预期仍是保持增长约二成左右。无论如何，即使全球经济出现二次探底，2008年四季度那种恐慌性去库存亦不会在今年四季度出现，因为全球产业界对2011年的经济增长预期多数谨慎，“过冬准备”远强于2008年。
冷静分析下来，如果前三次上半年熊市是“业绩熊市”和“政策熊市”的双重打压，那么本轮A股领跌全球股市，则是政策熊市独舞的结果。因此，一旦市场对政策调控的预期减弱，大反弹行情将随之而来。
调结构难让经济速冻
在政策熊市的空头利器中，经济结构调整是让资金缩手缩脚的主要原因。
在2007年的大牛市中，不少人笃信“黄金十年”和“资产重估”的理论，曾经在沪综指上冲6124点时，喊出“8000点不是顶”，并看多至万点。但眼下，这套理论经过金融危机的风吹雨打后纷纷随风凋零，基金经理、券商研究员集体陷入估值迷失的状态——既担忧资产泡沫破灭让股市权重股受压，又恐惧结构转型中的主角新兴产业无法独当一面，最终市场出现业绩下滑和估值降低的所谓“戴维斯双杀”。
那么，这种担忧是否会演变成事实呢？
在我看来，市场主流预期的变差，是和股市一波又一波的超预期下跌紧密相连的。随着股市一波又一波地下挫，对经济的预期也在一波一波地向下修正——从初期担忧政策刺激退出，前期担忧经济二次探底，逐渐演变成担忧中期经济增速因为经济结构调整而放缓。
预期根据股市随机游走，那么，事实又将如何呢？
从国内来看，我认为，中国现阶段的最大压力仍来自于就业不足，这意味着调结构必然导致经济速冻的论断难以成立，股市所担忧的上市公司业绩迅速恶化出现的概率也因此降低。
虽然这对股市来说是个短期的利好，但对于经济的长期发展来说却并不乐观。因为从各国的历史来看，经济调整的成功可能要以短期的衰退为代价。按照熊彼特的理论，如果衰退没有带来创造性毁灭，那么，创新蜂聚现象不会发生，导致经济增长新一轮周期的新企业和新技术也不会出现。因为，一波彻底的衰退往往带来更廉价的生产要素，从而令创新企业如雨后春笋般出现。
可是，事情往往不尽如人意。因为政府对衰退的人为干预势必出现，效率低下的企业退出过程因此延长，资金流向技术创新的意愿降低。典型的例证是，美联储在上世纪70和80年代的货币紧缩政策，为网络经济茁壮成长创造了土壤，而日本在上世纪90年代后一波又一波的救市政策，则让产业结构调整难以彻底进行，经济陷入锯齿状的增长型衰退中。
从国际上看，在A股市场因为调结构而低迷之时，那些同样有经济转型压力的国家，股市却在历史高位徘徊，这也显示了A股机构可能出现了集体误判。那些受益于以中国为首的新兴市场对资源的需求，委内瑞拉、哥伦比亚和智利等资源国的股市现在均高于2007年的高点，而巴西、阿根廷和墨西哥等国也接近于持平。如果中国经济真的因为转型而出现速冻，对那些配置新兴市场的股票型基金来说，委内瑞拉等资源国的股市将是最佳做空对象。但这一预期并不一定实现。
按照IMF对全球经济增长速度的最新预测，今年和明年分别为4.6%和4.3%，和4月份的预测相比，对今年的预测上升0.45个百分点，对明年的预测则保持不变。
如果4.6%的增速能够实现，那将是全球经济自2007年以来的最快增速，在如此宏观背景下，谈论中国经济的大衰退，未免过于悲观。
公募基金陷入囚徒困境
从企业盈利角度梳理本轮下跌的宏观逻辑，乍一看是担忧经济结构调整导致中长期增速放缓，深层次的原因却是担忧货币紧缩促成资产负债表式衰退，让银行和地产的中长期盈利预测恶化。
按照这一逻辑，周期性股票盈利将确定转差；而那些受益于产业政策扶持的新兴产业股票因热钱追捧而出现估值高溢价，但在全球经济结构转型和财政政策紧缩的复杂背景下，这一高估值兑现存在较大的不确定性。这样，“新”、“老”行业的股票都预期不佳，最终令机构持股意愿大降。
宏观前景不明朗导致的主动性减仓，和赔钱效应、基民赎回等因素影响下的被动性减仓相叠加，使得公募基金抱团取暖策略破功，囚徒困境出现。
按照渤海证券的基金模拟仓位数据，偏股型基金的平均持股仓位从去年8月的88%左右，降至上周五的72.94%，这一数据在去年3月31日72.92%几乎雷同。这显示机构做空正是市场下跌的主因。
从政策面来看，高层肯定无意看到股市的极度悲观最终影响到经济层面，因此，股市资金面的水龙头可能于近期放松。像汇金开始介入国有银行的融资计划、新基金公司在时隔近两年后获批、新股发行下周出现空档等措施相继出现，其后必有政策背景。
投资永远源自于对未来的信念。悲观者看到的是阴霾满天，乐观者则关注乌云镶的阳光金边。虽然经济周期常常因为政策周期而大幅摇摆，但宏观调控的逆周期性质，决定了其在市场恐慌时肯定又要施之援手，不会任其陷入绝境。面对2319点的低位，如果不是中国经济崩溃论的信奉者，中期持有的机会已出现。■
