lne （报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、王雯）
重点公司分析：化工建设龙头，盐湖提锂+实业带来新增长
1.1. 深耕化工专业领域，实业布局再添新动能
煤化工与化工产品工程起家，逐步拓展盐湖提锂及 PBAT 实业。
东华科技源于 1963 年成 立的原化工部第三设计院，从事煤化工与化工产品工程设计，90 年代中后期开始拓展项目 总承包业务；2001 年实施股份制改造，东华工程科技股份有限公司成立并挂牌运营，成为 全国工程勘察设计行业中第一家股份制公司；2002 年成立安徽东华环保有限责任公司，进 行环保项目的投资管理；2007 年在深圳证券交易所成功上市，同年与云南新立签订了国内 首个新建氯化法钛白工程设计合同项目；2010 年，东华科技与高化学合作建成年产 1500 吨乙二醇的中试装置，开始掌握乙二醇技术；2017 年入场“盐湖提锂”领域，并于 2018 年 1 月签订第一个“万吨级”锂材料新能源项目；2021 年与新疆天业股份有限公司共同投 资建设 PBAT 项目，同年 6 月引入战投陕煤集团加码布局生物可降解材料。
第一大股东中国化学工程股份有限公司持股 58%。
截至 2021 年三季度，化学工业第三设 计院有限公司持有公司 58.13%股份，中国化学工程股份有限公司持有化学工业第三设计院 有限公司 100%股权，中国化学工程集团有限公司持有中国化学工程股份有限公司 35.72% 股份，进而间接对东华科技绝对控股，持股比例 20.76%。东华科技下属主要有 7 家控股参 股公司，涉及化工、环保工程、生物降解材料、污水处理和景观生态建设等各个领域。
股权激励绑定核心员工，保障 20-23 年业绩增长。
2019 年，公司推出了员工激励计划， 对 168 名激励对象授予 1012.5 万股限制性股票，价格为 3.79 元/股。20-23 年均解禁 25% 股权，其中主要要求为 20-23 年 ROE 不低于 8%/8.2%/8.5%/9%，净利润复合增长率不低于 10%/10.5%/11%/12%（以 18 年业绩为基数），应收账款周转率不低于 5 次。
化工工程建设领域专家，专业资质强，
公司拥有国家住房和城乡建设部颁发的“工程设计 综合资质甲级”证书，可承接我国全部 21 个行业的所有工程设计业务，专业从事化工、 石油化工、医药、市政、建筑、环保等多领域工程建设的全过程服务。累计完成各类大、 中型工程设计和工程总承包项目 2000 多项。根据中国勘察设计协会数据，2020 年度公司 在境外工程总承包营业额、工程总承包营业额、工程项目管理营业额排序中分别名列第 32位、第 39 位、第 64 位。
人才储备充分，技术优势明显，
官网资料显示 2021 年公司本部员工 1000 多人，子分公司 员工 300 多人；拥有“中国工程勘察设计大师”1 人、“省部级工程勘察设计大师”5 人、 石油和化工行业勘察设计大师 2 名，国务院政府特殊津贴 28 人，教授级高工 130 多人， 各类注册工程师 300 多人；50 岁以下员工占 80%、大学本科以上学历占 93%、中高级以上 职称占 77%。
1.2. 引入战投陕煤集团，助力 PBAT 及煤化工工程业务
引入战投陕煤集团推动技术产业化，共同发展高端化学品产业，为公司发展添入活力。
2021 年 6 月 8 日，东华科技与陕煤集团签订了《附条件生效的战略合作协议》，有效增强双方 在绿色化工、可降解塑料、新能源等领域的技术创新和市场竞争能力，切实提升双方主营 业务的盈利水平，实现相关领域的技术升级和绿色发展。双方拟通过陕煤集团认购东华非 公开发行 A 股股票(总募资额 9.31 亿元，陕煤集团认购 8.38 亿元)的方式，在参与公司治理 的基础上，在相关合作领域中具体开展战略合作，发行完成后，陕煤集团将持有东华科技 20.77%股权，成为上市公司第二大股东。长期以来陕煤集团为东华科技的战略客户，随着 “碳中和”、“碳达峰”目标的不断推进，双方将在一步法制烯烃、可降解材料、氢能综 合利用等方面进一步深度合作，有望进一步推动东华科技 PBAT 项目的技术进步和流程优 化，实现 PBAT 产品的全面技术升级。
1.3. 聚焦核心业务，营收稳健增长
公司营业收入逐年稳步上升，减值风险预计基本出清。
2020 年东华科技实现营业收入/净 利润 52.1 亿/2.02 亿，同比增长 15.32%/12.65%。16-20 年 CAGR+32.84%/+24.84%。毛利率 方面，公司自 16 年开始下滑，主要系化工行业景气度下行，工程建设等相关服务市场竞 争激烈，整体毛利率有所下降，同时在市政领域新承接的总承包项目毛利率较低；18 年以 后行业景气度回升致毛利率开始改善。净利率方面，2017 年出现大幅下降，主要原因是公 司作为总承包商承建的刚果（布）蒙哥 1200kt/a 钾肥工程项目处于严重债务违约状态， 公司对该项目计提预计损失 2.7 亿元。2018 年，公司认为该项目继续建设可能性极大，因 此 2018 年计提减值准备降低至 3100 万元，净利率回升并维持稳定。
公司主营业务相对集中，化工工程业务占比较高。
16-20 年化工业务占比均超 75%，是公 司第一大业务来源，20 年营收 47.58 亿元，占比 91.32%，yoy+39.60%，化工行业整体回暖， 公司大力拓展传统化工领域和化工新产品领域，化工行业占总承包项目比重有所增大。环 保行业是公司第二大营收来源，自 16-19 年占比逐渐提升，主要系公司抓住 PPP 模式提供 的市场机会，积极承接园林环保类 PPP 项目。但 20 年下滑至 8.19%，主要系环保业务毛 利率相较于化工较低，公司减少环境治理业务订单数量，同时部分以前年度签约的项目已 执行完毕。
公司 2021 年新签订单金额大幅上升。
公司近年来新签订单金额稳步上升，2016 至 2020 年间 CAGR+29.45%。截至 2021 年三季度，新签订单金额达到 105.25 亿元，已经超过 2020 年全年订单总额。稳步上升的订单量为公司营收的稳定提升打下良好基础，给予公司更好 的发展空间。
公司 ROE 水平近三年维持小幅上升，近五年来资产负债率维持稳定，资产周转率提升到 高位。
2017 年因为作为主营业务的化工行业整体情况不利，同时公司作为总承包商承建的 刚果（布）蒙哥 1200kt/a 钾肥工程项目计提预计损失 2.7 亿元，公司该年 ROE 降至-3.16%。 而在之后的三年里回到正常水平，在化工行业明显回暖的情况下，公司 ROE 近三年稳中有 进，2020 年 ROE 上升至 8.65%。资产负债率稳定在 64%-70%区间。资产周转率大幅上升， 从 2016 年的 0.29 倍提升至 2020 年的 0.7 倍，主要系公司销售收入近年来大幅上升。
公司费用控制良好，
管理费用率自 2017 年来大幅下降，主要系公司加强了内部管控，严 控各项费用开支。研发费用率占比较高，主要原因是公司进一步加大了研发工作力度，增 加了研发方面的投入。财务费用率逐年小幅上升是因为每年利息收入减少，利息支出增加。 公司收现比与付现比差额 16-18 年逐渐减少，主要原因是某些项目收付款存在时间性差异以及应收票据收款增加。2019 年差额扩大，主要系该年在建项目进度款收款情况良好、部 分大型总承包项目收到业主预付工程款，同时部分应收票据到期托收。
2. 受益于盐湖提锂技术成熟，工程业务有望贡献公司业绩弹性
2.1. 盐湖提锂：锂国产化必经之路
受益于新能源行业迅猛发展，碳酸锂价格一路上行。
2018 年 7 月国务院发布《打赢蓝天 保卫战三年行动计划》，提出要加快调整能源结构，构建清洁低碳高效能源体系。随着新 能源电动汽车的发展，我国锂产业发展迅速，具有发展潜力，碳酸锂作为锂离子电池的一 种关键原材料，其市场需求也快速增长。受益于需求的大幅增长，碳酸锂价格亦出现大幅 上行，截至 2021 年 12 月 24 日，电池级碳酸锂价格已经从年初的约 5.5 万元/吨涨至 25.7 万元/吨。
目前我国对碳酸锂进口的需求极大，国产化亟待解决。
碳酸锂的主要生产国是智利、美国、 澳大利亚和中国。虽然我国拥有丰富的资源储量，但是国内锂产品加工原料对外依存度达 80%（进口锂辉石加工占比 66%，进口高浓度卤水加工占比 18%），主要原因系：一是矿石 提锂中锂云母资源生产成本居高不下，锂辉石矿石资源或地理开采难度大，或品质差分布 散，基本无法长期满足碳酸锂生产企业需求；二是卤水提锂技术仅掌握在 SQM、FMC、和 Chemetall三家手中，技术壁垒使得国内企业不得不从国外进口镁含量较低的高浓度卤水。
我国的锂资源主要以盐湖资源的形式存在，从成本来看，盐湖提锂远低于矿石提锂，有望 成为国内锂资源制备主要方式。
根据美国地质调查局 2018 年统计数据，世界已查明的锂 资源量约 6200 万 t(金属锂计)，中国的储量约 700 万 t，占全球的 11%。生产碳酸锂的主要 原料是含锂矿石和盐湖卤水，矿石提锂与卤水提锂由于原料路线不同形成两种生产工艺。
就现实情况而言，我国的矿石提锂技术在工艺和产能上具有较大优势，成为当前主流；而 卤水提锂因为技术原因则发展相对较慢。我国四川、湖北、江西、湖南以锂矿石资源为主， 占我国锂资源的 15%;青海、西藏以盐湖资源为主，占我国锂资源的 85%。澳洲主力锂矿公 司 Pilbara2021 年十月份锂辉石精矿拍卖最终价格为 2415USD/t（含运费），按此计算矿石 制碳酸锂成本在 16.7 万元/吨。而经估算，大约每 1800m³的卤水能生产 1t 碳酸锂，每立 方米卤水折合成本 2 元，盐湖提锂的整体成本能控制在 3.5 万元/t。
2.2. 我国锂资源分布于青海西藏地区，工程空间或为 530 亿
西藏盐湖亟待开发，青海盐湖产线扩张亦成为工程新增量。
我国盐湖锂资源主要分布在西 藏和青海两地，西藏地区碳酸锂储量 1381 万吨，盐湖卤水品质高，部分盐湖的镁锂比低 至 0.03，但其盐湖资源分散，且西藏自然环境恶劣，配套基础设施缺乏，产线建设难度较 大；青海地区碳酸锂储量 2447 万吨，盐湖卤水大多为高镁锂比的卤水，盐湖相对较为集 中，开发程度较为容易，目前几大大型盐湖区均建有万吨产线，膜分离法系主要生产方式。 以现阶段国内盐湖来看，青海地区系主要盐湖生产基地，而西藏地区目前几大镁锂比较低 盐湖亟待开发，或成为后续盐湖提锂主要新增产能所在地。
青海盐湖，提锂主推工艺为吸附法和膜分离法，每万吨投资额为 17.5 亿/5.5 亿，若按照 未来新增 20 万吨测算，则对应市场空间 230 亿元。
针对青海盐湖高镁锂比的特性，不同 的项目采用了四种不同的方法，从项目落地情况来看，膜分离法和吸附法明显更适合于青 海盐湖。吸附法生产线实际产能每万吨投资额约为 17.5 亿元，适用于锂含量较低的高镁锂 比卤水（产品成本约 3-4 万元/吨）；膜分离法实际产能每万吨投资额约为 5.5 亿元，适用 于中等镁锂比卤水（产品成本约 6 万元/吨），产品成本与后续更换滤膜费用较高。
梯度太阳池法或不适合其他西藏盐湖，膜分离法（每万吨投资额 30 亿元）或将实现替代， 若按照 5 大盐湖均建设 2 万吨产线测算，对应工程市场 300 亿。
西藏地区盐湖卤水品质高， 部分盐湖的镁锂比低至 0.03，采用太阳池法。根据扎布耶盐湖二期工程 1.8 万吨生产线投 资额 4.89 亿元，太阳池法工艺平均每万吨产能生产线投资额为 2.7 亿元。西藏矿业在“扎 布耶盐湖一期项目”中采用太阳池工艺（产品成本约 2 万元/吨），自 2005 年试生产至今， 由于设计参数偏高、资本金投入不足等诸多因素，致使该项目一直未能达到设计产能要求， 一期技改工程经历了近十年的时间也没有落地，进而导致二期工程也被暂时搁置。西藏矿 业开始探索新的提锂工艺，2021 年与东华科技合作在“西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用 万吨电池级碳酸锂项目”中采用“纳滤膜法除杂技术”工艺。
2.3. 公司 2017 年布局盐湖提锂，具备先发优势
2017 年入场碳酸锂，处于国内该领域第一梯队，具有多项相关专利技术。
公司于 2017 年 介入盐湖提锂行业。2018 年 1 月 26 日，与格尔木藏格锂业签订《格尔木藏格锂业有限公 司 2 万吨/年碳酸锂项目建设工程设计合同》，合同价格为 3000 万元，承担该项目的初步 设计、施工图设计等工作， 目前藏格锂业“年产 2 万吨碳酸锂项目一期工程”（年产 1 万电池级吨碳酸锂）已顺利建成投产。公司亦曾承担玻利维亚碳酸锂项目技术服务工作， 并意图加强与国外公司的合作和对境外市场的开拓，目前完成玻利维亚分公司注册，并正 在跟踪当地碳酸锂等项目。
2021 年 9 月 30 日，公司与西藏日喀则扎布耶锂业签订了西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利 用万吨电池级碳酸锂项目，合同价格为 21.2 亿元。同时保证在三年期的运营中通过考核验 收，第 1/2/3 年产量目标分别为 50%/90%/100%。运营费为 10.7 亿元。总承包+运营合计价 格 31.9 亿元，项目规模为年产电池级碳酸锂 9600 吨、工业级碳酸锂 2400 吨、氯化钾 15.6 万吨以及氯化铷和氯化铯粗盐等副产品约 200 吨。该合同年均合同额约占公司 2020 年度 营收的 12.68%。
目前盐湖提锂主要参与方除东华科技外，还有久吾高科，蓝晓科技及中铝国际等。
久吾高 科从设备起家，2018 年，公司中标万吨级镁锂分离成套装置采购合同，2021 年，公司签 订了扎布耶 100 吨氢氧化锂的中试项目，采用“吸附+膜法”工艺。目前来看，公司具备 西藏地区盐湖提锂相关技术储备，已进入中试阶段。蓝晓科技之前主要订单集中于千吨级， 22 年开始承接万吨级，业务为青海部分盐湖，22 年承接西藏结则茶卡盐湖项目建设，预 计 22 年底前总产量达到 1000 吨。中铝国际全资子公司长沙有色冶金设计研究院主导设计 的青海锂业、青海东台吉乃尔锂资源两个年产 1 万吨碳酸锂项目顺利交付投产，目前来看 该公司已经具备万吨级碳酸锂项目的工程设计能力。
大项目施工能力及产能爬坡时间是盐湖提锂工程两大竞争因素，东华科技先发优势明显。
大项目施工能力方面，我们认为，为保证能耗水平，即生产线规模越大经济效益越好，未 来千吨级的碳酸锂生产线只能作为试验装置，万吨级将成为未来的发展方向，该领域内的 其他潜在竞争者发展万吨级较晚，而东华科技自 18 年开始即承担万吨级项目建设，项目 经验积累丰富；产能爬坡时间方面，盐湖集团经过十年以上爬坡期才能达产，并需进行二 次改造致成本翻番，而东华承包项目预计实现 3 年达产。
3. 政策定调保障传统化工业务稳步复苏
3.1. 各煤化工细分领域十四五或有较大增长
3.1.1. 中央经济会议定调为煤化工保驾护航，部分重大项目或重启
能耗双控对于煤化工影响较大。
复盘煤化工产业，21 年以来，我国一些地方对煤化工企业 的燃料煤和原料煤不加区分，将企业用能总量简单以上年度数据作为依据，“一刀切”地 削减用总煤量。受制于此影响，大型煤化工项目 21 年 7 月左右停工较多。例如陕煤榆林 化学煤炭分质利用制化工新材料工程为目前煤炭加工能力最大的煤炭转化示范项目，一定 程度代表煤化工发展水平，投资金额 1262 亿元，于 21 年 7 月停工。
中央经济工作会议定调为煤化工发展保驾护航。
而 2021 年 12 月，中央经济工作会议中提 及新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，对我国煤化工行业影响深远。其 中，会议指出要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭和新能源优化组合。鉴于我国煤炭资 源丰富，石油天然气资源相对匮乏，呈富煤贫油少气的局面，油气资源对外依存度常年较 高，煤化工有助于分散能源与石油化工产品对外依存风险。
煤化工规划扩产空间大，部分项目或重启。
根据煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导 意见，到“十四五”末建成煤制气产能 150 亿立方米、煤制油产能 1200 万吨、煤制烯烃 产能 1500 万吨、煤制乙二醇产能 800 万吨。十四五期间煤制油、天然气、烯烃和乙二醇 产能 yoy 为+30.3%、+193.8%、10.1%和+67.4%，对应的市场投资额分别是 390.6 亿元、593.7 亿元、414 亿元和 376 亿元。
3.1.2. 石油价格高位催生煤化工经济性
煤制油和煤制烯烃经济性主要受原油价格影响。
原油价格影响石油路线下成品油计烯烃成 本，从而推算出煤制油/烯烃的竞争力价格。历史上，煤炭价格稳定于 400 元/t 附近，根据 下表测算，我们认为当原油价格大于 60 美元/桶时，煤制油开始存在经济性，当原油价格 大于 70 美元/桶时，煤制烯烃开始存在经济性。
国际油价回暖趋势明显，煤化工产业经济性有望显现。
2020 年初国际原油价格大幅降低， 从 19 年底的约 60 美元/桶跌至 20 美元/每桶，同期国内煤炭价格约 400 元/吨，原油低廉 的价格导致 2020 年内煤化工经济性完全丧失。经过前期的大幅下跌，国际油价于 2020 年中开始逐步回升，呈明显回暖趋势，2021 年底回升至 80 美元桶，导致石油化工行业成 本走高。同期，我国煤炭价格也大幅上涨至最高点 1100 元/吨左右，而后逐步回落至 800 元/吨。目前煤化工经济性依旧略低于石油化工，但是按照煤炭价格回落，原油价格上涨的 趋势，煤化工产业经济性有望显现。
3.1.3. 国内煤质乙二醇领域绝对龙头，其他煤化工领域亦有项目积累
东华科技在煤化工、天然气化工、石油化工等多个领域具有技术专长，在煤制乙二醇、煤 制芳烃、煤制天然气等众多细分产品领域处于行业领先水平。
以煤制乙二醇为例，东华科 技与高化学（日本宇部乙二醇技术全权代理商）合作，共同拥有煤制乙二醇的核心技术。 日本宇部兴产株式会社拥有全球最为成熟的草酸二甲酯制造技术。在日本宇部的撮合下， 东华科技与高化学株式会社展开技术合作，2010 年 5 月联合浙江联盛化工共同出资在台州 建成了年产 1500 吨乙二醇的中试装置。2013 年 1 月 6 日，公司位于新疆的首套年产 5 万 吨合成气制乙二醇工业化装置一次开车成功，被称作行业标杆，煤制乙二醇工程建设技术 和制作技术不断优化。2018 年 11 月，公司与日本高化学株式会社就合成气制乙二醇成套 技术的许可、工艺包编制、催化剂供货签订合同，截至目前，公司参与开发的合成气制乙 二醇（SEG）技术在市场占有率、安全性、开工率、产品质量、装置效益和工程设计等方 面得到了市场的充分认可，且为国际公认的最先进的合成气制乙二醇（SEG）技术。
乙二醇工程市占率超六成，其他煤化工领域亦有项目积累。
截至 2021 年中报，相继签约 了新疆中昆、陕煤榆林、安徽佑顺、安徽宝庐等多个大中型乙二醇建设项目的工程咨询、 设计合同，公司承建（包括设计、总承包等方式）的乙二醇装置产能累计达 1000 万吨/年， 在乙二醇工程领域形成了较高的市场份额和明显的优势地位。据统计，2020 年国内乙二醇 总产能约为 1500 万吨，东华科技承接了国内大部分的乙二醇项目，市场占有率达到 60%-70%。其他煤化工领域，公司亦有较多项目积累，以近三年为例，公司在煤制气，煤 制烯烃等领域均有订单业务。
3.2. 环保助力氯化法制钛白快速扩张，公司技术具有垄断优势
2016 年至 2020 年，中国钛白粉产量处于温和扩张阶段。
产量方面，钛白粉产量从 2016 年的 259.7 万吨上升到 2020 年的 333.2 万吨，年平均增长率 6.43%。截至 2021 年 12 月 5 日，钛白粉 2021 年产量为 320.8 万吨，钛白粉产量增速明显放缓。消费量方面，钛白粉表 观消费量自 2016 年的 206.6 万吨达到 2019 年的顶点 239.2 万吨后，开始出现回落。我们 认为钛白粉行业出现产业调整主要有以下原因：（1）经济下行导致市场需求疲软；（2） 环保压力加大；（3）市场去产能进度加快；（4）市场对高端钛白粉需求扩大。
钛白粉生产工艺有硫酸法和氯化法两种。环保重压下氯化法优势明显。
硫酸法钛白生产工 艺由于大量废硫酸污染环境，在日益严峻的环保压力下，部分落后的硫酸法生产企业必将 被淘汰，氯化法作为清洁新工艺则迎来发展好时机。在中国钛白粉产能严重过剩的背景下， 我国每年仍需大量进口高端氯化法钛白粉，主要原因是国内钛白粉生产主要采用硫酸法， 2020 年全国四家氯化法企业（龙蟒佰利、锦州钛业、云南新立、漯河兴茂）钛白产量为31.89 万 t，仅占全国当年钛白粉总产量的 9.1%。与进口的氯化钛白粉相比，硫酸法钛白粉 质量属于中低档水平，低档钛白粉产能过剩，金红石型钛白粉特别是高档、专用型金红石 产品严重紧缺，高端钛白粉绝大部分由氯化法工艺生产。我们认为未来钛白粉市场将以氯 化法生产的高端钛白粉为主流。
氯化法钛白逐步取代硫酸法钛白，或将迎来近 160 亿元的市场空间，
近年来钛白的表观需 求量维持在 220 万吨/年上下，2020 年国内氯化法钛白产量为 31.89 万吨，那么按照氯化 法钛白取代硫酸法钛白、国产逐渐替代进口的趋势，未来还将有约 188 万吨的国产氯化法 钛白市场。我们认为折合每十万吨产能化法钛白粉生产线投资额为 8.5 亿元，那么 188 万 吨的产能将对应 160 亿元的市场空间。
钛白是公司传统的优势产品之一，在氯化法钛白技术的工程应用上更具垄断优势。
公司作 为钛白生产设备供应商，是国内知名的同时掌握硫酸法和氯化法钛白技术工艺包的工程公 司。据公司报告，东华科技于 2007 年与云南新立有色金属有限公司签订工程设计合同， 由公司承担云南新立年产 6 万吨氯化法钛白粉生产装置的工程设计。2016 年，公司重点培 育了氯化法钛白粉生产工艺，签约了攀钢钛业工程设计项目以及宜宾天原、山东友邦、安 徽华塑等工程咨询项目。2020 年还承接了中信钛业氯化法钛白粉等项目的工程设计。氯化 法工艺进入门槛高，公司占有市场先机，随着钛白粉去低端产能逐步显效和行业结构不断 优化，公司有望受益于市场重回稳步发展渠道和氯化法工艺的政策利好。
3.3. 环保工程运营及磷化工工程等领域仍将带动公司多元发展
公司长期布局环保产业，工程运营均有涉及。
环保业务相对集中在环境治理、基础设施等 领域，主要开展市政污水处理、工业园区污水处理、固（危）废处置、景观园林、河道整 治、垃圾发电等运营业务。其中 PPP 项目收费方式主要为政府付费、使用者付费加可行性 缺口补助等，一般设定保底条款，可保证此类项目公司的业绩稳定。非 PPP 模式的环保运 营项目普遍采取市场化运作方式，存在一定的波动性。截至 2020 年年报，公司以控股、 参股方式建设了 13 个环保运营类项目，已有 7 个项目竣工投入运营，形成了一定的运营 规模。
环保领域拓展节奏有所放缓，追求量到注重质的转变。
公司环保行业营收自 2015 年以来 逐年上升，2019 年达到最高点约 10.5 亿元，占同年公司整体营收的 23.31%。2020 年出现 大幅下滑，环保行业营收约为 4.3 亿元，占比下降至 8.19%。毛利率相对较低的环境治理基 础设施业务占总承包项目比重有所减少。主要原因一是公司对 PPP 业务的拓展从追求量到 注重质的转变，新增 PPP 项目较少，同时部分以前年度签约的 PPP 项目已执行完毕。二是 公司基础设施业务整合时间较短，尚未取得明显的经营成果。
受益于锂电池快速放量，磷化工焕发新活力。
2021 年 10 月 25 日，东华科技控股子公司 贵州东华与贵州磷化集团签订磷化集团4 万吨/年磷酸铁项目EPC总承包合同。计划于2022 年 1 月 18 日实现机械竣工，在新能源汽车行业的旺盛需求下，磷酸铁作为制造磷酸铁锂 电池材料，其需求将会大幅提升。此外，2020 年 1 月 13 日，东华科技与中国建筑，瓮福 集团组成联营体，中标埃及阿布塔磷酸厂项目总承包，项目将建设一个 50 万吨/年的磷酸 生产装置，包括配套 160 万吨/年的硫酸装置及相应的公用工程、余热回收装置等，打破 了长期以来欧美公司在此类体量磷化工项目上垄断局面，彰显公司在磷化工业务施工能力。
4. 向化工实业转型，成长持续性有望增强
4.1. “限塑令”背景下，PBAT 迎来发展空间
开发与应用生物降解材料是综合治理“白色污染”的重要方式之一。
PBAT 兼具 PBA 和 PBT 的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能；还具有优良的 生物降解性。PBAT 需求量和产能是继淀粉基塑料和 PLA（聚乳酸）之后第三大的生物降解 塑料。生物可降解塑料根据降解程度可分为部分降解和完全降解，其中，淀粉基塑料只能 部分降解，而具有代表性的生物基可降解塑料 PLA 及石油基可降解塑料 PBAT 能够完全降 解。这两种材料目前已经具备产业化生产能力，各厂商也加大了布局力度。
PBAT 主要应用于包装用膜，国内未来大约有 198 万吨/年的市场需求。
据智研咨询统计， 2020 年我国一次性塑料制品消耗量大约为 2200 万吨，其中农用薄膜使用量为 90 万吨， 包装薄膜 1300.6 万吨。我们假设塑料用量未来 5 年保持不变， 2025 年可降解塑料有望占 据 30%的市场份额，参考 PBAT 全球降解塑料的市场份额占比 24%，我们假设 2025 年 PBAT 占可降解塑料比例 30%，即 2025 年有 198 万吨/年的 PBAT 市场需求。
PBAT 市场快速扩张，若已立项项目均全部落地，23 年后供给严重过剩。
自 2009 年来， 我国在广东金发、新疆屯河、山西金晖等公司相继建设了 PBAT 生产线，截至 2021 年 11 月，我国 PBAT 类可生物降解树脂产能 42 万吨，根据各公司相关规划，预计 21 年底-22 年初投产 61 万吨产能，届时我国 PABT 运行产能达 103 万吨，22 年底将达到 220 万吨， 产能利用率假设 70%（2019 年行业产能利用率仅 43%），产能为 154 万吨，仍有部分缺口， 而已立项并预计 23 年及之后投产 1268.9 万吨，届时 PBAT 产能将达 1488.9 万吨，供给严 重过剩。
BDO 价格上行降低 PBAT 经济性，23 年大批量投产缓解供需紧张局面。
2020 年，我国 BDO 产量 116.9 万吨，其中 PTMEG 需求占比为 52%，PBAT 占比不足 5%，而随着 PBAT 产线不 断建成，BDO 需求将高速扩张，料价格仍处于高位。生产 1 吨的 PBAT 使用 PTA/AA/BDO 为 0.4/0.4/0.4 吨，截止 1 月 11 日，BDO 市场价格为 28213 元/吨，己二酸为 12600 元/吨， PTA 期货主力合约为 5232 元/吨，联产四氢呋喃为 4.3 万元/吨。按现价测算，PBAT 生产 成本约为 23496 元/吨（含三费），若按平均出厂价 25436 元计算，PBAT 单吨利润约 1940 元；若按市场价 23500 元计算，PBAT 单吨利润为 4 元，这是自 2021 年中以来利润首次转 为正数。BDO 价格较高使得 PBAT 经济性减弱，而未来 5 年 BDO 新增规划 1018 万吨， 2023 年将是投产高峰期，或至供需平衡，价格回落。
4.2. 锂电池需求快速增长，DMC 迎放量
碳酸二甲酯（DMC）是重要的有机溶剂和化工中间体。从需求端看，DMC 下游需求以新 型领域居多，代表为电解液溶剂和聚碳酸酯。
DMC 下游应用多样，除较为传统的胶黏剂、 涂料、显影液。近年来以电解液及聚碳酸酯（PC）为代表的新兴领域已成为该产品的最主 要下游应用。而从产品纯度来看，纯度较低工业级碳酸二甲酯用于传统下游及非光气法 PC， 而锂电池电解液则需要更高纯度的电池级碳酸二甲酯。锂电池电解液溶剂及 PC 已分别占 到 DMC 下游需求的 28%、24%，合计超过一半。
电解液需求量高增及下游 PC 国产化拉动 DMC 需求快速提升。
锂电池电解液约有 80%均采 用碳酸酯类溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、 碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等；DMC 需求中锂电池电解液占比约 25%-30%， 随着新能源汽车、3C 数码及储能行对锂电池需求的快速增长，碳酸二甲酯（DMC）也迎 来了快速增量时期。PC 国产化方面，非光气法 PC 的大规模投产，对上游 DMC 需求旺盛。 此外，DMC 另一潜在的重要用途是替代 MTBE 作为汽/柴的添加剂，具有相当的经济性。 DMC 是我国列入重点开发的 50 个精细化工产品之一，市场需求增长颇具潜力。
电池级 DMC 工艺要求更高，国内企业偏少。
2019 年，DMC 名义产能约 92.6 万吨，实际 有效产能也占一半以上，但大部分是生产工业级 DMC，有能力生产电池级 DMC 的企业屈 指可数。电池级 DMC 由于技术难度更高，只有少数企业生产，产能集中度较高，石大胜 华的产能占据了一半左右的份额。
4.3. 公司引入强力合作伙伴，加码布局 PBAT 及 DMC 产业
与新疆天业合作，紧抓 PBAT 可降解材料产业的发展机遇。
东华科技、新疆天业合资设立 中化学东华天业新材料有限公司，分别持股 51%、49%。新疆天业自 2013 年第一条 BDO 生产线投产以来，总产能达到 21 万吨，一度是全国最大的 BDO 生产企业，2020 年与东华 科技合作建成的 60 万吨乙二醇生产线是国内已建成规模最大的煤制乙二醇项目。据公告 显示，天业新材料总体规划规模为 50 万吨/年 PBAT，其中一期建设规模为 10 万吨/年，总 投资约 6.5 亿元，目前已机械竣工。二期规划年产 40 万吨 PBAT，并配套建设 30 万吨 BDO， 用于保障 PBAT 生产。由于 BDO 价格波动剧烈，故通过打通上游关键原料生产，公司 PBAT 项目能够锁定成本，获得稳定利润。2022 年 1 月，天业祥泰成立，东华科技占股 49%，天 业集团占股 51%，以布局 PBAT 销售工作。
与陕煤多领域合作，对外投资推进 PBAT+DMC 实业布局。
7 月 14 号，公司公告投资参股 新疆曙光绿华生物科技有限公司和榆林化学榆东科技有限责任公司，其中：1）计划出资 5000 万元，股权占比 5%，联合安徽曙光和新疆绿原共同投资设立新疆曙光绿华生物科技 有限公司，并由曙光绿华投资建设和运营“10 万吨/年 BDO 联产 12 万吨 PBAT 项目”。 建设周期约 26 个月，投资估算工程报批总投资 35.69 亿元，其中建设投资 33.50 亿元；2） 计划投资 5000 万元，股权占比 20%，联合陕煤集团榆林化学有限责任公司共同投资设立榆 林化学榆东科技有限责任公司，投资、建设、运营“煤炭分质利用制化工新材料示范项目 50 万吨/年 DMC（碳酸二甲酯）一期工程项目”。一期建设规模为 10 万吨/年高纯 DMC， 建设期为 18 个月，投资估算，一期工程总投资 8.49 亿元，其中建设投资 8.31 亿元，实业 领域投资持续布局，全流程有望完全打通。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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