于耀添/文 自1993年党的十四届三中全会首次提出利率市场化改革设想以来。近30年，利率市场化改革一直采取小步慢跑、非常谨慎的渐近方式进行。 然而欧美国家的经验揭示，利率市场化本身就是一把双刃剑。渐近方式可能降低系统性风险概率，例如韩国采取激进方式实现利率市场化，导致利率飞涨、物价飙升，造成第一阶段改革于上世纪80年代末失败。 但从微观层面来看，渐近方式无法避免利率风险——尤其是商业银行银行账簿的利率风险。然而我们却不能因噎废食，因为不改革本身就是最大的风险。

利率市场化是否会引发系统性风险？

历经30年风雨，我国利率市场化改革正处于最后攻坚阶段。现所处进程为：1. 贷款利率市场化已基本完成。2.存款利率上限已于2015年10月放开。 3. 已经推出大额存单、结构性存款等市场化存款产品。 4. 具有代表意义的活期存款利率和一年期定期存款利率仍未放开。 根据国际惯例，活期利率完全开放是利率市场化最终完成的标志。

一、利率市场化可能导致高利率，引发系统性风险。

世界上已经施行利率市场化的20个国家里，活期利率开放后，商业银行利率水平明显上升的有15个国家。其中包括美国、日本、法国、英国和德国等金融强国。

1994年年末墨西哥爆发金融危机。当年12月19日，新总统赛迪略上台后宣布新比索贬值15%。一石激起千层浪，三天后新比索汇率下跌60%，资金外逃50多亿美元。到来年1月中旬，股市暴跌42%(其中1994年12月21日一天即暴跌11.7%)，并带动南、北美洲及部分欧洲和亚洲国家股市跟跌。 在1995年2月国际货币基金组织和世界银行分别提供178亿美元和200亿美元贷款援助后，危机才逐步化解。

墨西哥金融危机的发生固然有政局不稳、商业银行私有化、连年贸易逆差、汇改失败等原因。一个重要的导火索是1990年的利率市场化导致的高利率。

上世纪80年代末，墨西哥金融监管当局提出金融自由化的理念。在世界银行的协助下，于1990年开始放松存款利率和贷款利率的管制，施行利率市场化改革。其后，墨取消商业银行必须持有政府长期债券的规定，废止强制性商业银行储备金制度，取消对国有企业提供的低于市场利率的优惠信贷。 这些措施导致上世纪90年代的持续高利率(例如1992年，墨市场利率高达20%)，并间接导致该国在1995年初物价上涨15%-30%，成为危机的导火索之一。

二、利率市场化后，可能出现银行倒闭现象。

20世纪80年代以来，许多国家施行了利率市场化，墨西哥金融危机的极端案例之外，许多国家出现了商业银行大量倒闭的现象。 甚至包括美国和日本这样金融监管机制健全的国家，也出现了银行倒闭潮。

美国储贷协会成立于1831年，其运作模式是吸收会员的小额存款，反哺会员发放住房贷款。 1900—1945年储贷协会得到迅猛发展，高峰时期机构数量达到11844家，资产总额约6000亿美元，是美国金融体系的重要组成部分。

上世纪70年代末，美国开始利率市场化改革。其后，受取消利率管制、宏观经济条件恶化等因素影响， 1980—1988年的八年时间里，全美有约1100家储蓄贷款协会关闭或破产，占全部储贷协会的20%。储贷协会危机累及大量中小金融机构倒闭，1986—1992 年全美共有 2304 家商业银行倒闭或被救援。这进一步影响了美国宏观经济，加之其他因素，美国GDP增速从1981年的12%，骤然跌至1982年的4%。其后虽有反弹，但到1990年一直保持在8%以下。为化解系统性风险，美国政府前后向金融系统注入1050亿美元的巨额资金。

三、利率市场化会加剧金融脱媒现象。

美国等金融强国在施行利率市场化的过程中，发生了金融脱媒现象，这是不可小觑的不稳定因素。 美国利率市场化改革开启后，同时受石油危机、通胀高企等影响，美商业银行存款开始大规模转移至货币市场基金。 美货币市场基金规模从1977年的25亿美元，激增至1982年的2294亿美元，显著加剧了美商业银行的经营风险。

据中国货币基金2021年第四季度报告显示，我国货币基金份额为9.85万亿份。2013—2015年我国货币基金经历了特别显著的爆发式增长。央行调整存款统计口径的2015年年初，我国货币市场基金总资产为 2.2万亿元，仅仅用了 18 个月的时间规模就翻了6 倍以上。

与之对比，据2003—2015年中国货币政策执行报告，我国银行业金融机构本外币各项存款保持在20.22%—13.4%的增速。2014年年末，我国央行发文规定从2015年开始对存款统计口径调整。新纳入存款口径的项目包括：存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV 存放、其他金融机构存放以及境外机构存放。新纳入项目受利率市场化等因素影响，以惊人的速度增长：例如SPV存放具体包括表外理财、证券投资基金、信托计划等，据中国货币政策执行报告，2015年一年即爆发式增长65.6%。

由此可见，在我国利率市场化过程中，金融脱媒的现象实际上已经出现，但其被高速增长的存款和统计口径调整所掩盖。

我国30年的渐近式改革能否避免系统性风险？

对比国际经验，我国利率市场化的30年改革持续期明显长于西方金融强国。其中折射出我国金融监管层希望以渐进方式改革避免系统性风险的良好初衷。然而，现实却很残酷，拉长改革持续期并不能完全避免系统性风险。我国现在并没有爆发墨西哥金融危机的内外因素，金融脱媒现象也被掩盖，但美储贷协会危机的爆发原因之一就和我国当今的金融环境极为相似。

上世纪30年代大萧条后， 美储贷协会一直采用存短贷长的资产负债模式——即吸收短期存款、发放中长期住房贷款。 1950—1975年，中长期住房贷款一直占美储贷协会资产总额的72%以上。 这种存短贷长模式孕育的期限错配风险终于在几年后爆发。 1979年6月——1980年3月，美联储大幅度提高短期利率6个百分点，具体从9.06%提升至15.2%。 主要负债为短期存款的美储贷协会，息差大面积下降。1981—1982年，全美储贷协会息差恶化为-1.0%至0.7%. 这直接诱发了1980—1988年的储贷协会倒闭潮。

对比美储贷协会，我国商业银行的期限错配现象也很严重。 据央行数据，2015年我国商业银行中长期贷款占比为55%，到2021年爬升至66%。另据中国地方政府债券发展报告（2021），全国性商业银行持有八成地方债发行规模。财政部数据显示：我国地方债平均发行期限从2015年的6.4年，显著拉长至2021年的11.9年。这直接导致商业银行债券资产也出现长期化现象。与之对应，商业银行的负债依旧短期化严重。 据非官方统计，商业银行的一般性存款平均加权期限仅为一年左右，同业存款和同业存单最长期限也为一年。 用不到一年期的存款匹配大部分中长期贷款，这构成与美储贷协会危机相似的潜在系统性风险。

在上述潜在系统性风险因素之外，利率市场化下线后，有一种微观风险几乎100%会成为现实。这就是商业银行银行账簿的利率风险。

利率市场化是否会引发利率风险？

世界金融强国经验揭示，利率市场化后，利率的变动次数会显著增加。例如：美国在上世纪的1934——1970年的整整36年时间里，利率调整了34次。然而利率市场化后，上世纪70年代的十年内利率调整次数却猛增至139次。并且在上世纪80年代，继续保持了这一密集调整趋势。

过去的30年，随着利率市场化的推进，中国商业银行的利率风险管理正越来越紧迫。利率市场化全部下线后，利率风险将成为我国商业银行的主要风险之一。

有鉴于利率风险的重要性，巴塞尔委员会于2016年4月发布银行账簿利率风险监管标准，将利率风险细分为重新定价风险、基差风险和选择权风险，并首次提出将信用利差风险作为银行账簿利率风险的组成部分。其后，我国金融监管部门在2018年5月末印发了《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》。

经过几年的实践，我国的利率风险管理暴露出以下问题：

一、我国商业银行大部分通过利率敏感性缺口分析、压力测试等模型来测量利率风险。对冲利率风险大部分通过调整资产负债表头寸。利率衍生品工具还没有作为主要手段。 目前，我国大部分商业银行对冲利率风险的主要工具是利率互换(IRS)。

据全国银行间同业拆借中心数据: 2020年，中国利率衍生品市场成交19.9万亿元，其中利率互换成交19.56万亿元，占比98.29%。全国银行间同业拆借中心于2０２０年３月下线了ＬＰＲ利率期权这项新的衍生品，但目前交易量有限。

据金融监管部门数据：2020年末，我国银行业总资产接近319.74万亿。另据上市公司年报， 2020年我国54家A股和H股上市商业银行实现营业收入55,651.86亿元，净利润17,615.81亿元。54家上市银行，资产结构仍以生息资产为主。其中信贷资产占比54.05%，金融投资占比28.74%，同业资产占比5.50%，其他11.71%。54家上市银行总资产合计218.26万亿，总负债合计200.46万亿。

对比利率互换数据和54家上市银行数据，我们不难发现大部分商业银行资产负债项目没有通过金融衍生品对冲。

根据世界金融强国经验，利率市场化下线后，随着利率调整频率的增加，商业银行调整资产负债表对冲利率风险的方式，将面临越来越高的交易成本，越来越难以为继。商业银行应该加强以利率互换和利率期权为主要工具对冲利率风险的模式。

二、对信用利差风险的管理有待加强。《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》第十八条只是简单提及"商业银行还应尽可能将信用利差风险纳入计量范围。" 但如何计量、如何管理没有更多着墨。在实践中，信用利差风险计量涉及预期违约损失、信用风险缓释工具、税收因素、风险溢价、流动性溢价等。造成我国目前信用利差风险缺位的一个重要原因是定价机制缺位，尤其是信用风险缓释工具。

国内信用债从2008年起步，经历了十余年的发展，信用债托管余额从2008年的8000多亿发展到2022年1月末的31.3万亿（央行数据）。虽然总量得到迅猛发展，但信用风险缓释工具（含信用违约互换）离世界金融强国仍有较大差距。信用违约互换(CDS)在我国于2016年推出。根据国际惯例，信用违约互换的定价主要是通过剥离信用利差进行评估而实现，而我国目前由于交易主体单一、信息披露不足等问题而难以客观定价。

三、 近30年的利率市场化改革进程中，我国曾于2013年6月、2007年10月、2011年1月、2011年6月、2012年1月和2021年1月数次爆发不同程度钱荒。尤其是2013年6月，上海银行间同业拆放利率(Shibor)6月20日一度达到13.44%的惊人水平(6.20事件)，并引发连锁反映：质押式回购隔夜利率6月20日一度飙涨至 30%的最高成交价; 6月24日上证综指下跌 196 点——大跌5.3%，几欲引发系统性风险。6月25日央行不得不出手干预，反方向注入流动性，事件才得以平息。这几次风险事件表面上来看是因为利率风险而引发，更深层次的原因至少有两个：1. 我国商业银行同业拆借业务存在严重的同质化趋势。 2. 对利率风险的管理严重依赖央行释放流动性。

1. 第一个原因使得相对简单的微观利率风险很容易变成系统性风险猛兽。过去30年，随着利率市场化的推进，我国商业银行业务模式大同小异、战略转型也基本一致的情况已有很大改变。不少商业银行改变战略定位。现在商业银行业的同业金融战略、零售银行战略、小微金融战略和互联网金融战略等就是在这一过程中形成的。然而由于市场环境等限制，商业银行在资产负债配置时会选择持有类似的组合，形成新的同质化趋势。 以“存款立行”的存款为例，从2020年我国54家A股和H股上市商业银行的年报数据来推导：无论是大型商业银行、全国股份制商业银行、城商行和农商行都存在着类似的存款结构(见图一)。 另从54家银行中选取部分银行的近4年年报数据，推算存款占负债比率（见表一）：这些上市银行“存款立行”的同质化情况没有改变。

新同质化趋势同样在同业拆借市场表现得特别严重。“一旦有钱，大家都有钱。一旦缺钱，大家都缺钱”。大型银行，作为银行间同业市场的做市商，一旦无资金可拆，往往蝴蝶效应般引发市场恐慌。几次钱荒就是在这种风险传导模式下形成的。

表一：部分上市银行2017—2020年存款占负债比率(%)变化情况

2. 不同于世界金融强国，长期以来我国央行的流动性管理分为两个层面：宏观流动性管理和银行体系流动性管理。 有中国特色的一个现象是宏观流动性充足并不意味着银行体系流动性充足。

例如：2011年1月在中国经济宏观流动性充裕，存款准备金率频频上调，并两度加息的情况下，银行体系利率风险却突然出现红字，同业拆借利率飘升，大型银行趋向无资金可拆，几欲爆发系统性风险。这导致央行在准备2011年春节后——2月9日三度加息的同时，不得不反方向操作，于同年1月底启动逆回购操作，向银行体系注入救急资金。由于我国央行的两个层面流动性管理特点，商业银行长期以来逐步养成对利率风险和流行性风险的管理严重依赖央行释放流动性的习惯。

“6.20事件”爆发前夕，有鉴于宏观融资规模已超预期、同时贯彻6月19日国常会“把稳健的货币政策坚持住、发挥好”的精神。央行定调货币政策为适当控制公开市场操作、放缓向银行体系注入流动性。但在同业拆借市场上，部分银行不顾货币政策定调，依然本着“央妈”不会见死不救的习惯思维，借助市场传闻哄抬拆借利率，最终导致“6.20事件”发生。

可以说，改变同质化、改变期限错配是我国商业银行业的两大顽疾。自上世纪80年代初我国专业银行从人民银行分设登上历史舞台，这两大顽疾就如影相随，改变难度可想而知。 但只要两大顽疾不改，我国利率风险管理的被动局面就永远不会改变。

利率市场化是否会引发利率风险？根据国际经验，微观层面的利率风险肯定会发生，只是时间早晚的问题，只是多少金融机构的问题。 这是不以人的意志为转移的。我国金融监管部门加强利率风险管理的出发点，应该立足于：利率风险不要引发其他风险——例如流动性风险；微观层面的利率风险，不要演变成系统性风险。在这个过程中，中小银行爆发风险甚至倒闭，都不可怕。因为利率市场化的本质就是让市场配置资源，优胜劣汰。个别中小银行倒闭，这是金融发展的选择，也是历史的必然。但如果是系统重要性银行爆发利率风险，处置不当，就可能演变成系统性风险。

利率市场化后，既要客观面对微观层面的利率风险，面对甚至是中小银行的倒闭，同时又要守住不发生系统性风险的底线。