Tom 瑞士盈丰银行李剑锋：中国市场出现百倍股的机会远远高于欧美
随着新冠疫情应对措施的逐渐成熟，多国在不同程度上放宽了封锁限制，开启复工进程。在资本市场上，全球股市在经历大跌之后，逐渐回暖。在此背景下，全球范围内有哪些投资机会？对我们的A股市场有何影响？
8月18日，e公司“财经明星会”邀请到瑞士盈丰银行全球股票投资业务主管李剑锋，他管理着创凯全球股票信念基金，该基金获得晨星的五星评级，在晨星数据库中的3000余只全球基金中，该基金5年业绩排名前3%，三年业绩排名前2%。李剑锋毕业于清华大学经管学院本科，并取得剑桥大学、伦敦政治经济学院双硕士。他拥有15年海外市场从业经验，先后于高盛、瑞银伦敦分部任股票分析师。
李剑锋认为，目前中国市场出现十倍、甚至百倍股的机会，远远高于欧美市场。在其他任何新兴市场，都能在中国市场找到更好的同类标的，甚至估值更合理。他还认为，七月份A股的这轮上涨并未把后面的机会都透支掉，A股会逐渐变成科技驱动型市场。
李剑锋表示，他们投资流程就是围绕如何寻找复利增长的企业，所有的分析都是在回答这个问题，一旦想清楚这点，就不去考虑短期因素、炒作热点等。如何寻找复利增长企业，归根结底是满足三个条件：1。长期产生超额现金流的能力；2。要有可持续的长期成长性；3。管理层要优秀。
以下为采访全文：
1、在您的投资经历中，您觉得a股市场和其他地区的市场有什么不一样？
李剑锋：我觉得最不一样的有两点：第一，中国市场超大规模，任何一个细分的行业，拿到国际市场中都是很大的规模。第二点，世界领先的增速。毕竟中国经济的基本盘，即使放缓了，也是世界上增速最快的，再加上一些科技驱动的额外增速。有新兴行业，起点、渗透率还比较低。这就比较有意思了，因为一个大体量的市场，增速快，在世界主要经济体中，中国市场这点是很特殊。还有一点值得注意的是，这些年出现很多质量很好的公司，很多企业在自己的细分行业甚至做到了世界领先的地位，有些企业还出现了赢家通吃的局面。这对于投资者来说，是一个很好的现象，因为在这样的市场上会出现十倍、甚至百倍股的机会，远远多过欧美其他市场。
2、您有配置中国市场吗？
李剑锋：我配置的力度相当大，我给您一个数据，我们在配置基金时有一个参照指标，用的是msci全球的一个指数，中国股票在里面的占比是5%，但是我管理的基金配置到了20%，这是非常看好的姿态了。对于很多全球投资经理来看，只是5%的比例，他们都会选择不参与，或者最多选一两只。
其实这几年也可以看出，海外资金也越来越聪明，进入中国市场。因为中国市场有产生很多alpha的可能性，和其他市场的关联性又很低，这在资产配置中是很理想的。这些年来中国寻找机会的投资人越来越多。
3、你认为现在全球最适合投资的市场是A股市场吗？
李剑锋：从长期投资的潜力来看，A股随便拉出一个细分市场体量都很大，有些企业还统治了这个市场。
现在，欧洲一些市场都不增长了，比如电信业、零售业，获得收益的主要来源是股息，这不是复利增长，这是债券性质。投资股票最大的价值是企业价值增加带来的复利增长，中国市场这方面的机会比其他国家多很多。
4、您认为A股现在适合长期投资，但是您也知道，目前A股是熊长牛短，很多人诟病的地方就是：美股十年牛市，A股涨涨跌的横盘状态，您怎么看？
李剑锋：优秀的企业拉出来，走势和市场是不一样的。对A股来说，2007年，那波牛市提前透支了很多增长，造成了估值的收缩，但是现在市场已经很有吸引力了。这是市场的平均状况，我们投资公司是看公司优秀的企业。
我们所有的分析都是围绕这家企业是否可以长期复利增长，对于这些企业，我每天起床都知道它的价值比昨天更高，今天的股价不好，但是时间拉长后，一定会有价值实现在价格一天。这种思路下，市场有杂音，心里会比较平静，也会拿住自己的股票。对于那些涨涨跌跌的周期股，拉长了看却没有什么回报
其实我们比较害怕暴涨的市场，会透支未来的潜力，这种情况会担心有些股票会不会估值过高，会出现投资机会变少的情况，我们反而喜欢横盘的状态，利于股票的配置。
5、7月份的A股的大幅上涨是估值的提前透支吗？
李剑锋：我个人认为7月上涨是合理的，有很多原因，主要是中国在应对疫情上远远优于其他国家。在针对疫情的经济复苏上，也是全世界最好的国家。其他方面，在技术上，我很欣赏中国出台的刺激政策，没有像欧洲那样没有节制的放水、也没有大幅举债，很有针对性来刺激企业。还有就是，中国对于创新的鼓励，包括科创板等。实际上，欧美市场上，美股表现那么好，就是在历史上一个节点，美国对创新企业大力的刺激，促进了发展。欧美市场相对比，美股有超过一半的体量是由科技驱动，欧洲则不超过10%。对创新的鼓励，A股的增长模式会越来越像现在的美股。
实际上，我看好中国市场另一个原因是人的因素，走访了那么多国家的企业，我发现中国人是最有活力和最勤奋的。
7月上涨，一定程度是政策上的肯定，因为中国经过这么多年的积累，无论是基础设施还是人才储备，到了爆发的临界点。这轮上涨肯定没有把后面几十年的机会反映在价格上了。当然，最近确实在调整，一来是流动性收缩，二来是外来的因素，边际上有些恶化。
其实，我们在考虑时，不考虑这些短期因素，主要考虑的是公司的赛道和天花板。中国这方面的潜力是很大。
经常有投资人问我，你这么看好中国市场，其他的新兴市场呢？我回答说：其他任何新兴市场，我都能在中国市场找到更好的同类标的，甚至估值更合理。
6、如何甄选行业？
李剑锋：从大的原则上看，选择行业是个股驱动，并不是说先确定行业再选择公司，而是自下而上，发现适合投资的公司多的情况下才去观察这个行业。
不过从整体来看，我们投资任何市场，首先都是进行地图绘制，弄清楚市场结构，包括这个市场主要有哪些行业，有哪些细分的子行业，每个子行业的主要公司，然后让研究团队按照我们的一套标准，一个一个分析这些主要公司。这个工作通常要持续好几年。
然后开始选择行业，第一步做减法，把不值得投资的划去。所谓不值得投资，就是没有复利增长机会企业的行业。比如说，美国的钢铁、基础化工等，这些行业没有壁垒，就是比谁定价低。没有护城河和成长性，所以就不考虑。
再看哪些行业出现符合我们要求的企业更多，这个是随着市场变化的，欧美很多行业可能没有增长机会，但是拿到中国市场就不一定。例如汽车行业，在欧美就是纯粹的周期性，但是在中国就是成长性的。
7、您认为目前哪个行业更具投资价值？
李剑锋：在全球市场共性上，消费、科技、医疗，比较容易出现长期复利增长的企业。
8、中国市场上，更具投资价值的行业也是这几个吗？
李剑锋：是的。中国会成为最大的消费市场，但是收入还未达到发达国家水平，潜力非常大。科技不用说，我们在科技应用层面也是世界领先的，很多企业会从中获利。我们的技术水平逐渐跟上来，市场还比欧美大。医疗也是，老龄化等一系列因素，这个市场非常大。当然，并不是这些行业中所有企业都很好，我们要区分出来。
还有一点我想提的是中国的工业企业，中国的工业企业非常优秀。有一批企业的技术水平已经和欧美看齐，甚至超过了他们。管理层也很踏实，关注客户需求。中国很多企业已经做到世界领先，比如电池和光伏的某些企业，他们已经可以去世界上抢占市场。我们称这些企业为“隐形冠军”，就是他们没有科技、消费那些企业那么有名，但是在自己的细分行业非常优秀，作为投资人发现了他们，回报会非常可观。
9、如何发现这些隐形冠军？
李剑锋：其实不用过于强调“隐形”，所谓隐形就是大众没有听过，但是在自己的细分行业非常有名，把研究做到位了，会听到客户会夸他们，甚至竞争对手都会夸他们。
要设定一个投资流程，按照流程去一家一家看公司，我们的投资团队只有20个左右，每人每年观察一两百家公司，每个人做的就是做这个行业的专家。
10、这个投资流程是什么？如何选公司？
李剑锋：投资流程就是围绕如何寻找复利增长的企业，所有的分析都是在回答这个问题，一旦想清楚这点，就不去考虑短期因素、炒作热点等。如何寻找复利增长企业，归根结底是满足三个条件：1。长期产生超额现金流的能力；2。要有可持续的长期成长性；3。管理层要优秀。我来具体说一下。
长期产生超额现金流的能力，就是说这个企业要很赚钱，赚的钱要远远超过投资成本，不然做得越大，价值摧毁越大。很多企业都都是不产生超额现金流的，比如我之前说的采矿业，只是周期而已，周期好的时候有超额收益，周期不好就亏回去。那么什么样的企业会产生产生超额现金流？说到底就是有没有护城河。
成长性方面，一个企业赚很多钱是不够的，也要有机会把钱投出去赚更多钱。比如美国的百货公司，欧洲的电信企业，这些企业有很好的现金流，但是他们没有成长性。分析时，要看增长是结构性还是周期性，成长是不是昙花一现。
管理层方面，要有优秀的管理层。我认为优秀的管理层只需要做好两件事情：不断改善企业效率和做好资本配置。我们曾经投资过的一家美国集团公司丹纳赫。在我来看，这是优秀管理层创造股东价值的经典案例。他们会低价买入一个细分市场的龙头公司，例如丹纳赫曾经收购的GilbarcoVeeder-Root，这家公司几乎垄断了全世界加油站的加油和支付系统。然后丹纳赫会在管理上大幅提升效率，把运营利润率从平均7-8%几乎无一例外的提升到20%以上。如此反复的操作，为股东创造了大量的价值。过去三十年，丹纳赫股价翻了224倍，年化收益率19.7%，标普虽然这几十年是大牛市，但是同期市场年化收益率7.9%。
11、从您的介绍来看，您很看重管理层的资本配置能力，但是A股很多上市公司，尤其是科技企业，管理层是技术出身来创业，他们技术很好，但是资本配置能力还看不出来。这样子的管理层您是如何评价呢？
李剑锋：挑选公司是我上面说的三方面综合考虑，不会因为一家公司有一方面不够优秀不就考虑。中国企业比较年轻，我说的资本配置能力，比较适合对发达国家市场的企业进行评估，因为他们这方面比较成熟，职业化的经理人。中国企业的管理层很多都是第一代管理层。我们评估时，会有很多细分的评分，例如，战略设定是否合理，例如大量投资不相干的副业的话，评分就会降低；薪酬设定方面，管理层的薪酬是否和股东是一致的。
12、有些公司主业做得一般，但是副业做得风生水起，副业的利润让公司报表扭亏为盈，您如何看待这种公司的投资价值？
李剑锋：如果他的副业可持续、且有一套自己的流程，可以在未来也能做的很好，会给他一个很合理的估值。不过，很多时候，副业都没有长期的规划，副业赚钱模式都是不可复制的。
13、在讲长期产生超额现金流的能力时，您说是有没有护城河。您是如何定义“护城河”的？怎么看出这家公司的护城河是否会长久？
李剑锋：《巴菲特的护城河》这本书对这方面论述的很清楚。护城河有四种：1。无形资产。就是品牌、专利。茅台就是这样的。2。成本优势，就是我做这件事儿的成本比别人都低，华为就是这样，成本比世界上其他很多企业都低。3。转换成本，也就是客户一旦上了“贼船”就下不来了，换掉会让其他公司承担很大的成本。4。网络效应。以微信为例子，十几亿用户在微信上构建的关系，其他企业比不了。
除了这四点，其他很多所谓“优势”都不是护城河，比如规模大，规模如果不能转换成成本优势，那就不是护城河，比如说融资成本低，这也不是，总会找到更低的融资渠道。
护城河是动态的，有的护城河就在变窄，比如说宝洁。宝洁当初垄断了媒体渠道，所有人打开电视看到的就是宝洁，在当时的媒体情况下，其他公司根本做不起广告；还有超市的渠道。但是现在互联网出现，让零售和媒体的渠道被打破，这让宝洁的护城河越来越窄。
14、有哪些具体因素确定公司的长期成长性？
李剑锋：首先，这个行业是不是还在增长。例如电信运营商，没有什么成长性了。其次，分析的企业的市场份额是不是在增长。第三，看结构性成长还是周期性成长，成长的速度是加速还是减速。
15、李老师，您说的其实一直在围绕如何了解一家公司的真正价值。如果去一家公司调研，您一定会问的一个问题是什么？
李剑锋：对我个人来说，收获最大的一个问题是：你们是怎么开始这家公司的？怎样走到如今的局面？有哪些里程碑。
这样会知道这家公司的来龙去脉，以后再想到这家公司时，会除了数据之外，其他方面的认知。这也是一个很好切入和管理层谈话的问题，我们归根到底是投资一家企业，股票波动只是副产品。
