银河策略分析无科技不牛市以时刻换空间

银河策略分析无科技不牛市以时刻换空间 2021-02-06 178 0 从下半年的总体趋势来看，核心是与去年底和今年第一季度相比，分析发生了哪些变化和变化。目前，与去年年底相比，保持不变的是，我们在去年11月的年度战略《渠成水到，浇灌成长》中指出，2019年“运河”将成为“水”，企业利润将在年中左右回升，“市场底部”将与“直接融资底部”――同步

目前，与去年底和一季度相比，有四个核心变化：中美经济周期差异大幅缩小，国内政策调整的核心矛盾发生变化，股票估值从底部回到接近历史中心，股票供给压力在三个方面增加。对于这四个变化，我们认为：在全球经济进入存量时代，中美经济周期差异大幅缩小的背景下，跨境资金将选择逐渐流入供给侧调整空间大、调整能力强的中国；国内政策重点从反周期调整转向结构和制度改革，有利于经济中长期质量，提高股市风险溢价；相对于债券市场和住房市场，股市的性价比还是比较高的，驱动力的走势更为明确；在增量供给和增量资本的角力下，股票供给压力影响市场节奏，但大概率不影响市场走向。在股市节奏变化但方向不变的预期下，我们建议用时间换空间。这四个变化中，前两个部分因素和后两个部分结果，所以我们将重点关注前两个变化。

首先，中美经济周期差异的趋势是最重要的一点，这与跨境资本流动有关，跨境资本流动影响内部流动性，美股波动对a股的影响，以及贸易摩擦可能的进展。我们从内部和外部来看。在内部，我们就不在宏观层面重复了。重点是从战略角度看三大a股的表现。三张a股表是高质量的微观测绘和宏观观察数据。我们总结了三句话：利润表在中期报告中第二次下降，然后上升，现金流量表没有表现出明显的压力，资产负债表经历了二次减压。

从利润表来看，企业利润的增长率是每周期3~3。从5年的长度来看，估计去年年报到今年年中报告都在“业绩底部”区间，但在三次观察下，――笔扣款、业务取消、收入和利润增长出现偏差。我们预计今年年中报告净利润增速依然会下降两次，这种二次下降的大概率并不会影响市场走向而是影响市场节奏：因为利润是一个缓慢的变量，市场会在利润底部区域逐月逐季确认。通常情况下，根据2015年年报，企业利润的增长率根据周期性已经见底，但市场可能要到2016年第三季度左右才开始预期利润的复苏。所以利润表二次向下探底的概率会影响市场节奏，但不会影响市场走向。

现金流量表方面，压力不大，融资情况、债务结构、短期偿债能力都有所改善。银河战略a股非金融企业、制造业和民营企业板块，从去年下半年开始，借款收到的现金增速回升，偿债支出增速下降，融资压力有所改善；从债务成本和期限来看，今年一季度整体a股非金融企业的应付账款增速、长期贷款增速和短期贷款增速、债务结构良好；去年，流动比率和速动比率总体下降，但仍高于历史中位数。今年一季度，流动比率和速动比率均再次上升，短期偿债能力有所改善。三种净现金流匹配关系良好，经营现金流对融资和投资现金流的覆盖能力进一步增强。从微观股东的角度来看，来自融资的净现金流量不断回落到负值，这在一定程度上意味着股利支付者和股利支付者的数量并没有增加，净经营现金流量大于净投资现金流量的绝对值，这在一定程度上意味着企业的长期投资可以被当期经营利润所覆盖，当期和长期收益都可以收回。2013年创业板的结构性牛市也处于创业板的净经营现金流大于净融资现金流的时期。从宏观角度看，净经营现金流覆盖面持续上升，最终会导致净融资和投资现金流的上升。银河战略将形成资本支出回收周期的下一阶段。根据历史数据，a股非金融企业和制造业的净经营现金流量超过或接近净投资现金流量绝对值时，通常对应新一轮资本支出回收前的底部。今年一季度，a股非金融企业和制造业的净经营现金流开始超过净投资现金流的绝对值，因此我们预计下半年将逐步开始新一轮资本支出回收周期。当然，这种复苏将首先反映在