Rose 国泰估值优势可分离基金投资价值分析
国泰估值优势可分离基金投资价值分析 更新时间：2010-1-19 13:47:32 海通证券研究所 单开佳 国泰估值优势可分离交易股票型证券投资基金是国泰基金管理公司旗下的一只创新封闭式基金，也是目前是市场上第四只杠杆型基金。与其他三只杠杆型基金相比，国泰可分离交易股票型基金即囊括了它们的优势又具有自己的独特性。 ¨ 杠杆基金海外已有较大发展 在海外，杠杆型封闭式基金早就存在，并且获得了较大的发展。美国的封闭式基金可以通过多种形式获得杆杠，一是通过对基金持有人进行分级，改变收益分配方式，相当于高风险偏好的持有人从低风险偏好持有人那里融资以获得更高收益；二是通过发行债券融资提高杠杆，由于美国都是公司型基金，所以可以通过发行债券进行融资；三是通过投资衍生品提高杠杆，这是因为衍生品本身具有较强的杆杠比例。从美国的基金数据来看，截止到09年7月底，股票型封闭式基金的平均杠杆比例为25.65%，分红率达到10.61%。而英国的封闭式基金中的一个重要组成部分就是。分割资本投资信托可以根据投资者的不同投资目标和风险承受力发行不同类别的基金份额，从1965年以来英国的分割资本投资信托发展迅猛。 图 1 1965年－1997年英国分割资本投资信托的发行个数 资料来源：海通证券研究所 ¨ 分级产品在国内获得很高的认可发展空间很大 首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品对储蓄具有良好的替代性。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了固定收益型的产品形式，即保证本金安全并承诺最低收益。而目前国内储蓄存款规模依然很高，即使部分储蓄被这类型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。 其次，分级产品在国内获得很高的认可。公募基金方面的杠杆基金比较少，但是同庆B的发行火爆反映出投资者对分级产品的认可。在信托界，收益分级的产品很多，根据海通研究所的私募基金统计数据，约有20%的证券投资信托产品采用收益分级的结构。 ¨ 国泰估值优势可分离基金具有自身的特点 国泰估值优势可分离交易股票型基金即包含了了市场上现有的一些杠杆基金的优势又具有自己的独特性。 首先分级结构符合多层次投资者的要求。在封闭期末，国泰分离净资产优先分配国泰优先基金份额的本金及约定应得收益，即国泰优先为低风险且预期收益相对稳定的基金份额；国泰分离在优先分配国泰优先基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予国泰进取基金份额，即国泰进取为高风险且预期收益相对较高的基金份额。 其次，更高的固定收益回报，更大的杠杆放大比例。国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，其对应收益分配金额采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算；在封闭期末，当国泰分离基金份额净值超过1.6 元时，即基金份额总收益率超过60%，则再次将基金份额净值超出1.6 元的超额收益部分的15%分配予国泰优先基金份额；在封闭期末，国泰分离基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予国泰进取基金份额；在封闭期末，如国泰分离基金净资产等于或低于国泰优先份额的本金及约定应得收益的总额，则国泰分离基金净资产全部分配予国泰优先份额后，仍存在额外未弥补的国泰优先份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。 再次，结构清晰，便于投资者理解。国泰分离基金整体思路简单，基金净值计算便利，便于投资者快速判断当前产品的杠杆，指导相应的投资策略。 最后，ROIC策略对行业选择有指导作用。根据我们的实证分析ROIC作为一个长期指标，在股票选择和行业配置中有重要的参考价值，特别是其长期平均值和同期收益率具有高度的正相关性，因此，在能够较为准确地预期未来ROIC指标的情况下，可以用预期ROIC数据作为投资指导。短期ROIC指标，特别是在市场大幅波动的情况下，由于资金面对股价的影响较大，掩盖了ROIC指标的指示作用，因此当期ROIC指标与未来收益的相关性不显著，但ROIC的增幅和未来行业收益率存在一定的正相关性。 ¨ 可比杠杆产品的比较 国泰估值优势分级基金封闭期为3年募集规模上限为50亿，封闭期内不对两级基金进行收益分配，可在二级市场交易，基金份额按照1：1的比例分离成国泰优先和国泰进取两类份额。两类基金的资产合并运作。封闭期结束后，国泰优先和国泰进取按照各自的份额净值转换为上市开放式基金份额，并继续在深圳证券交易所上市与交易。 长盛同庆基金封闭期为3年，规模146.87亿份，封闭期内不对两级基金份额进行收益分配，可以在二级市场交易，A和B份额按照4：6分离。封闭期届满时，两类基金份额将按约定收益的分配规则进行净值计算，并按各自的份额净值自动转换为上市开放式基金基金份额，并办理基金的申购、赎回业务。 瑞福分级股票型基金存续期为5年，规模60亿份，两级基金的份额初始配比原则上为 1:1，其中瑞福优先不上市交易，仅合同生效后每满一年时开放一次，接受投资者的集中申购与赎回。瑞福进取为封闭式，在深交所上市交易。 结构化私募证券投资产品一般存续期4-5年，通常按照4：1甚至更高的杠杆设置优先受益人和次级受益人的资金占比，次级受益人多为投资管理公司本身，在实际运作过程中如果次级受益人的本金全部亏损后可能会需要次级受益人追加投资维持产品运行。 国泰估值优势分级基金与可比基金相比有几方面的差异。第一，国泰估值优势分级基金的规模最小，国泰估值优势分级基金的规模上限为50亿，而另外两只基金的规模明显大于国泰估值优势分级基金。第二，国泰估值优势分级基金和长盛同庆基金的两类份额均有3年的封闭期，期间无收益分配，期末按照收益分配规则自动转换为上市开放式基金份额，而瑞福分级中的瑞福优先每年开放一次，接受投资者的集中申购与赎回，份额配比会受此影响而变化，并且由于瑞福进取的净值计算分三种情况，采用不同方式时，会使瑞福进取的杠杆倍数出现大幅变化。因此，相比而言封闭期不对收益进行分配，等封闭期满后再按照既定规则分配收益的运作方式更加简洁明了。第三，国泰进取的杠杆相对较高，按照两类基金份额1:1的分离比例，国泰进取的杠杆为1.9倍，高于长盛同庆B的1.6倍杠杆，风险相对较高。与之对应的是国泰优先的收益补偿也较高，不仅约定收益率高出同庆A基金份额10bp，超过60%以上的收益率分成也高出5%。
规模
分离比例
申赎方式
封闭期内收益分配
散户化程度
杠杆倍数
优先份额约定收益
优先份额超额收益分配比例
国泰估值优势分级基金
50
1：1
3年封闭期后转LOF
无
-
1.9
5.7
15%
长盛同庆可分离基金
147
4：6
3年封闭期后转LOF
无
低
1.6
5.6
10%
瑞福分级基金
60
1：1
瑞福优先每年开放一次，瑞福进取5年封闭期，5年后由持有人大会决定延期或转换方式
每年分配一次
高
变动
1 年期银行定期存款利率＋3%
每份优先与每份进取分配的比例为1：9
国泰估值优势分级基金501：13年封闭期后转LOF无-1.95.715% 长盛同庆可分离基金147 4：63年封闭期后转LOF无低1.65.610% 瑞福分级基金60 1：1瑞福优先每年开放一次，瑞福进取5年封闭期，5年后由持有人大会决定延期或转换方式每年分配一次高变动1 年期银行定期存款利率＋3%每份优先与每份进取分配的比例为1：9 ¨ 国泰估值优势分级基金折溢价预测 海通证券策略认为：通过考察海外主要股票市场在对应母体经济处“正常化”阶段的历史表现，并结合当前我国宏观经济的具体情况，我们对A股市场2010年运行趋势持相对乐观观点，A股合理估值区间在的范围内，预计股指总体上有望呈现“曲折上行”格局，相对目前指数点位而言，预计2010年A股指数向上存在30%左右的潜在上涨空间。从市场节奏角度看，我们预计市场上涨机会的时间段可能出现在2010年的第一季度与第四季度，即可能呈现“春热冬暖”的态势。在第二季度与第三季度期间的部分时间段，市场则可能出现调整压力，但股指调整的性质应属于市场对部分因素的预期修正所引发的正常技术性调整性质或市场出现结构性估值“泡沫”后的正常修复。 基于海通证券对市场的预期，未来市场并不是一个单边上涨的市场，而是一个震荡盘整上涨市，那么国泰进取的折价率可能也是波动变化的。由于国泰估值优势分级基金的产品结构与长盛同庆相似，尤其是合并募集分开上市，投资者自己选择风格，在低利率的环境中，国泰优先的收益率对于低风险的投资者来说具有一定的吸引力，因此，我们推测国泰进取基金的散户化程度可能也不会有瑞福进取这么高。考虑到规模因素，我们认为国泰进取基金的折价率可能小于同庆B，同时考虑到国泰进取基金的杠杆略高，因此当市场上涨时，由于其杠杆高于同庆B，因此其折价可能会小于同庆B，而在市场大幅下挫的过程中，高杠杆会带来更高的损失，因此折价可能会进一步扩大。 2 整体基金净值与分级基金单位净值变化 当然国泰进取的折溢价率与基金的业绩也有很大的关联度，如果基金业绩较好，那么其折价率可能较小，或者甚至出现溢价交易的情况。国泰估值优势分级基金的基金经理为程洲先生，目前是国泰金马稳健回报基金经理，9年证券投资经验，善于市场策略研究和公司价值评估。2000至2004年就职申银万国证券研究所，先后担任行业研究员和策略研究员；2004至今就职国泰基金，曾任研究部高级策略研究员，基金经理助理，2008年4月至今任金马稳健回报基金经理。今年以来，金马稳健回报基金实现净值增长77.33%，在139支开放式混合基金中，名列第11位，从其业绩来源分析，其优异的业绩主要来自于出色的选股能力，而选股能力具有较好的延续性，为我们投资基金提供了很好的参考指标。
