Adam 近万字！2020年投资干货不可错过！
2019年底，大家都深切感受到A股热度重燃，那么站在春季行情面前，我们是加速入场、还是静待观望？2019年的小牛市是否能在2020年得以延续？如何布局2020开年行情？哪些行业将进入加速赛道？今年以来表现优秀的科技板块未来可能如何演绎？高估值板块是否仍然具备投资价值？
12月24日，基金君邀请到上投摩根慧选成长拟任基金经理李德辉。李德辉先生自2014年8月起加入上投摩根基金管理有限公司，先后独立管理上投摩根科技前沿基金、上投摩根卓越智造基金、上投摩根智选30基金。
活动期间，李德辉先生除了为大家解读2020年的行情以及接下来的投资机会。还分享了他对于科技等成长板块投资心得，并在此基础上，介绍了他如何在不同市场环境中灵活把握各个行业使得其管理的基金长期为投资人获得稳定的超额收益。
基金君整理了当天活动完整文字实录，与你分享。
春季躁动提前有三大原因
问：近期受内外多重利好消息提振，上证指数一度冲破3000点大关，资金面上，北上资金连续净买入交易日天数创年内新高，两融余额事隔近2年重新突破1万亿大关，能否谈谈2019年及本轮年末行情启动的内在原因？
李德辉：最近确实感受到整个渠道非常热情，市场在目前这个时点上比市场预期走的更强。我们认为原因有以下几个：
首先，中美最近达成第一阶段的协议，这让大家情绪有一个比较好的修复。
其次，最近宏观数据在向上，11月PMI回到50点以上，然后PPI开始往-1.4转，大家相信中国的经济处于微弱复苏。而且目前市场的预期，我觉得2020年一季度、二季度可能在信贷、在基建上，宏观经济数据会超预期。
第三，整个社会的流动性，当下整个通胀比较高。但央行在高通胀情况下，给市场的引导还是非常积极乐观的，我们在稳步地下调利率，所以我们认为虽然高通胀，但整个货币政策还是以偏宽松为主，包括年底的中央经济工作会议，给2020年定的基调也是稳增长和调结构，所以整体上2020年流动性还是相对宽松，经济又在复苏，所以整体市场表现比较强劲。
我们认为春季躁动相比往年来得更早，因为整个利率、整个宏观环境，包括整个外部的关系都发生显著变化。
2019年总体而言流动性宽裕，但经济在底部徘徊，结构分化是市场主线。年初以来A股上涨动能主要来源于流动性改善以及企业盈利企稳，这使得市场在经历2018年市场大幅调整后能够在此背景下得到市场和估值的双向修正，因而一部分板块走出了大行情。
但同时宏观经济仍然面临压力，因此资金在配置选择出现明显分层：与经济相关度大的品种虽然便宜，但表现较弱；与经济相关度不高、盈利增长确定的品种则轮流表现，出现较为明显的结构分化行情。值得注意的是，在大的宏观格局没有发生改变时，A股市场结构分化的格局不会改变。
流动性和宏观环境驱动股市表现
问：现在股市每次涨到3000点的就守不住，昨天的行情来看，没有受到任何外部市场的影响，是由A股自身的驱动力变化的，您如何看到跨年行情？
李德辉：3000点震荡的内动原因还是流动性加宏观环境。宏观行情是微弱复苏，但不是强劲复苏，流动性也不是极度宽裕，这两个搭配不支持指数有非常显著地上涨。这样大概率缓慢的震荡上行可能是更加靠谱的走势。对于跨年行情，我觉得一季度总体上由于经济企稳，整体市场会偏乐观。所以在跨年过程中，指数会有一个慢慢上行的过程。
问：请问2020年1月“天量”解禁会对市场造成多大影响？
李德辉：解禁永远是交易层面的一个行为。市场还是有不断买盘，包括外资、一些理财的钱，这些都不是本质原因。
我们认为解禁不是一个最大的变量，原因在于，影响股市的主要是流动性和企业盈利。往后看企业盈利还是一个微弱复苏，流动性相对比较宽松，所以整个市场会有一个更大的相对温和上涨过程中。解禁不足以改变市场本质的运行规律。
整体上还是希望能够坚持一个比较正确的方法，能够相对而言覆盖一些大的行业，这样我们对整个指数的超赢，风险会更低，我们希望能够有一个很好的方法，能够获得一个相对超额指数的稳定收益，这是我们一直努力的目标 。同时这个时间点上，我们配一些港股，都是提高我们胜算的一些方法。
2020年权益市场增量资金更多
问：近期A股徘徊3000点上下，有些投资者在观望，有些投资者正加速布局，对于2020年的市场您怎么看？传说中的“春季行情”在2020年上演的概率有多大？有哪些因素是推动“春季行情”的有效助力？2020的投资逻辑相较2019会有哪些方面的变化？
李德辉：我们认为在3000点附近，整体上市场还是积极可为的，因为大的宏观环境发生一些有利的变化。另外，从整个资金配置的角度看，未来股票市场配置的需求会越来越强烈。外资持续不断的涌入，主要原因是在全球看中国的经济，包括中国的权益市场是一个非常健康的市场。同时我们从银行理财看，包括未来整个社会的钱，都会被逼去配置全市场的压力，所以我们认为权益市场的增量资金会越来越多。
我们认为未来在3000点位置上，整个权益市场风险都不是很大。因为这一轮，整个宏观经济目前来说是一个相对底部的区域，整个市场的估值水位确实比在2012年、2014年要稍微高一些，原因就是有更多的增量资金流入，导致这一轮的估值的整个市场指数的底会比在2013年、2014年的估值市场的底要高一些，所以可能市场的底部区域已经呈现。
2019年大家的收益都非常好，主要原因是2019年它不光挣了业绩的钱，同时更多的是估值的修复或提升。展望未来几年，其实是在一个稳定的宏观预期下的业绩追求，所谓稳定的宏观预期，就是说我们不会预期宏观经济出现大幅波动。整个股指的波动也不会有太大的波动，大家未来挣的是业绩增长的钱。换句话说，今年其实大家挣的是去年底的钱，往后几年其实大家挣的是时间的钱，是很多优秀的企业持续稳定增长的收益。
在这样大的宏观环境情况下，大家的预期收益要稍微的放得平稳。我们认为中国整个市场的波动会越来越低，走的会像美国一样，一般是10年周期的慢牛行情，但是它每年涨幅都不多，所以我觉得这是未来我们A股更大概率的一个走势，从政府的意愿，包括现在的宏观环境角度看，这种概率都是越来越大的。
整体未来是一个低波动，但是是慢慢向上的。假设指数每年能涨10个点左右，那优秀的基金如果能争取到15~20个点收益，我们觉得这是比较好的收益状态。
2020年的投资逻辑相比2019年有没有哪些变化？从目前的宏观变化角度看，经济出现一定程度的微弱复苏，可能会比在今年上半年更加明显，对于某一部分周期类资产，包括一些非银、有色、机械，在短周期维度――1个季度维度，会有相对向上的动能。因为大家觉得经济处于微弱复苏阶段，这些公司的估值也在相对底部的区域。
更长期的话，还是要看大周期的宏观环境。如果看三年或一年的维度，经济总体上是在慢慢放缓的阶段，经济复苏是一个非常微弱的复苏。这个角度看，大家还是要看哪些行业未来有成长性，这取决于这个行业有更多的需求增长，像医药或者科技，它由于有更多新的供给，导致一些新需求的爆发，所以我们认为它的成长性还是会优于目前这些周期类资产，这些行业在今年涨幅比较大之后，可能阶段性会有估值修复，拉长看还是个非常好的资产。
对一些消费或制造业，其实整体上由于中国经济有个较强的韧性，在这个状态下，很多公司由于它自身能力的提升，还可以维持一个平稳的增长，这些公司还是有比较稳定的收益。
我们认为2020年相比今年要有相对更加均衡的市场行业分布，同时2020年要从长远的角度看，去选一些真正优秀的公司，并且业绩能够得到持续兑现，那么这些公司可能获得一些持续的收益。对于周期类资产，在一个季度维度，可能会有一些交易性机会。2020年总体上长期的核心资产再加一些交易性的资产，这样的搭配可能获得比较稳定的超额收益。
港股性价比更高
问：您管理的上投摩根慧选成长基金将于12月25日开始募集，该基金为股票型基金，需要将基金资产的80%以上投资于股票，同时该基金可将不超过30%的权益仓位局部于港股，可以谈谈为什么在此时选择发行一只可同时投资于A股和港股的基金吗？
李德辉：首先，因为各种各样的政治原因，目前港股估值折价比较大。目前港股的风险在股价上反映比较充分，有一定上涨的期权。其次，港股有一些非常优秀的资产，这些资产是在A股是没有的，像阿里巴巴、腾讯、美团。虽然港股今年很差，但好的资产可以不管市场的情况，只要业绩很好，它一定会涨。所以选择港股最主要的逻辑是，很多好的资产在A股买不到，而且这个资产的业务全部在国内，这样对我们研究来说，仍然是有信息优势的。
这个产品把港股拉进来，最初的想法是这个基金能把A股、H股，中国业务发展在国内的最好的资产囊括进来，A股其实缺乏很好的科技资产，这是我们一直以来投A股的困惑。如果有这样一个更好的契约，可以把港股很多非常优秀的科技，或者一些很好的医药资产，全部拉到这个组合，可持续性业绩的收益，可能会比单纯的A股基金会要稍好一些。
选股是2020年科技医药超盈的来源
问：近期各大券商均发布了2020年的行业展望，其中科技、消费被看好的次数最多，您觉得要在这里面做出更好的超盈，主要靠什么？
李德辉：今年大家对科技医药非常关注，我们认为2020年的超收益可能更多的来自于自下而上的选股能力。
如何在科技或医药里去做超盈？选的股票一定是行业最优秀的。不光市值最大，它的增速也要比行业其他股票快。另外，我们还是希望在二线里面挑一些业绩出现反转的公司，要提高命中率。因为二线公司它的估值会低一些，基本面的瑕疵也会更大，所以要去更深入去调研这些公司，包括评估这些公司有没有可能出现反转，一定要提高它反转的确定性，然后才增加这部分头寸。我们2020年的超额收益来自于对业绩确定性的把握，我们希望不管是龙头公司还是二线公司，它的业绩超预期的兑现，可能是我们2020年获得超额收益的一个最主要的来源。
捕捉超额收益，取决于我们更深入的思想研究，同时对产业，包括对公司能力更好的评估。每个公司能力有差异，但资本市场往往给同样的预期，在这个过程中可能会有些人不达预期，所以2020年选择难度比今年要高。过去几年，我们在个股选择上是远远超盈我们自身的收益，个股的选择可能贡献整体收益6~7成，所以我们在个股选择上，过去这么多年是没有很大瑕疵的。
优中选优才能决胜2020年
问：今年医药、科技、白酒、消费等一线白马股，涨幅已经很大了，这些白马股的业绩增速，是否能继续支撑股价上涨呢 ？2020年的资产配置，还能保持这样的主线吗？科技股今年火爆，但国家大基金减持部分个股，是否从侧面意味着涨幅过高的科技股已经盈利兑现，可以获利了结？对于站在新的起点上进行投资，您是否担心科技、医药等行业估值过高？
李德辉：整体半导体相对高估，这部分的风险也是相对暴露比较大的。横向对比来看，美国的一些很好的半导体公司，赛灵思是全世界最好的FPGA公司是200多亿美金市值，所以中国大量的半导体设计公司在1000到1000亿人民币以上市值，相对而言中长期风险相对比较偏大，我们这部分投资在四季度就没有，我们认为这部分风险相对比较大。
医药也存在估值偏贵，很多公司在2020年是50倍左右的估值水位，但相对而言还能接受，医药毕竟可以看一个5-10年，而且这些公司的竞争力非常强。所以，医药虽然在1、2个月会相对没有很强的超额收益，但我觉得风险是可控的。
2020年配置的主线，在1-2个月维度里，我们的组合要增加一些周期类资产的配置。因为我们觉得经济有微弱复苏，包括券商、机械，甚至有色。但如果从更长的时间维度，因为经济总体上这个缓慢下行，我们认为还是要选一些更有成长性的资产，更有成长性的资产往往是在今年表现更好的，往下半年看，成长的资产会更加有超额收益。
我认为2020年的行情类似于2013年。回头看2013年，一季度时券商涨了之后，周期类资产都下去了，因为2013年发生了经济的二次下移，这在2020年发生概率比较大。2013年全年涨的行情全部是来自于极少数的成长性股票，2020年如果要决胜还是取决于能够挑到极少部分成长性很好的资产，这部分资产我们认为是在一些好的行业里面去挑，只是说它的难度增加。2020年还是要优中选优，去选具有更好成长性的成长股，能够穿越2020年整个经济波动的。
看好5G应用公司
问：消费行业在未来哪些领域有投资机会？电子消费由于科技更新迭代较快，是否有长期投资价值？您看好科技的消费还是耐用品的消费升级？
李德辉：我的偏好是选不可替代的耐用消费品，科技公司我会选极有竞争力的，最能够快速迭代的科技公司。A股缺乏一些很好的科技公司，因为我们没有阿里巴巴、腾讯、华为、美团，剩下来的往往是给这些公司做代工的。代工的话，它的业绩波动会比较大，因为它是制造业资产，当需求发生扩张或需求发生萎缩时，他们的波动会比较大。这类资产总体而言还是按照行业景气度去做投资，从绩优角度看，他们不是最优秀的资产。
消费电子整体性的机会稍微大一些。从海外角度看，苹果在创新高，台积电创新高，说明在今年三、四季度，包括2020年，由于5G手机换机潮，导致手机的需求会有一定程度的复苏，所以好的零组件公司还是有一定机会的。
更长远，我们是看好来自于5G应用的公司，因为2020年到2021年，整个手机换完之后，肯定还是有一些新的应用需求起来，这些东西到底是什么，我们暂时可能看得不是很清楚，但我觉得这个方向一定是很大的机会。
过去5年移动互联网，诞生了阿里、腾讯这种巨无霸的公司。未来还会诞生很多公司，有可能仍然是阿里和腾讯，也有可能会有一些新应用公司诞生。所以我们希望能够挑到一些非常好的应用公司，这种公司长期看是可以做得更大。
对于耐用消费品公司，我们选有极强品牌溢价力的公司，，对于科技公司，我们选具有极强创新能力的公司，两头搭配尽可能争取超额收益。
周期类看好大类机械、券商 成长股看好医药、消费和科技
问：观察你管理的几只基金重仓股，消费，医药，科技，制造等，感觉你的风格更偏重于大白马。这些龙头经过这一年多内资持有，外资持续买进，估值也不便宜，未来增长的空间感觉比较有限。2020年该怎样投资，看好什么行业板块？你还是会坚持投资比较分散，不过分集中的风格吗？新发行的慧选成长准备怎么布局来年？
李德辉：对于核心资产的估值，有两点可解释：一是因为过去这几年，经济总体处于慢慢放缓状态，很多龙头公司的马太效应明显，导致这些公司自身基本面更加强劲。这说明我们过去这么多年供给侧改革的核心逻辑，是要做大做强龙头企业，这就是核心供给侧改革。我们认为这个趋势在未来的长周期里面不太可能发生变化，因为中国的经济在可预期的3~5年内，总体上在慢慢放缓的，所有的资源都会集中到龙头。
基于未来基本面的变化，我们认为未来各个行业的龙头公司仍是组合底仓配置。从基本面来看，未来行业的龙头公司，仍会大幅超赢它的行业基本面变化。从估值角度看，过去这么多年它的估值是有拔高过程，所以我们认为未来这些核心资产要通过更快的业绩增长来消化适当的估值。举个例子，公司业绩增长在30~50%，但它的估值可能要下降10~20%，它每年的预期收益可能是20%，所以我们认为未来核心资产每年预期收益15-20%。
至于行业或个股之间的分散和集中度，要做适当的集中和适当的分散，我们认为2020年，一些头部行业还是要稍微集中一些。周期类中，工程机械或者大类机械行业和券商，这两个资产会更加占优。成长性行业，我们仍然会关注医药、消费和科技这三个方向。我们认为这3个大方向2020年可长可短，都可以搭配使用。
为什么周期类里面会选券商和整个机械，因为券商的大环境，中国政府希望长期引导资本市场上相对较稳定的走势，进而给大量的企业提供直接融资的方向。如果这条路走通的话，我觉得这对未来中国经济的转型发展是非常有帮助的。目前我们看到证券法的修改，其实都是鼓励更多的企业上市，给予优秀企业融资长大的机会。
另外选的工程机械在于机械里面本身有一些很好的成长股。第二目前观察整个机械的基本面在重新向上，之前可能每个月10%增长，现在可能突然跳到20~30增长，这就说明由于基建的发力，整个工程机械的景气度可能会市场预期更乐观一点。所以我们认为机械和券商在周期类里是相对好一点的资产。
对于长期成长性资产，我们还是认为医药、科技会相对好一点。原因在于虽然今年估值很贵，但如果我们把它时间维度拉到1~2年，我们会发现很多公司业绩增长的持续性会非常好。这样可以通过他的持续的业绩增长来消化估值。从三季度业绩看：科技、医药这些龙头公司的业绩超预期，我们认为2020年这些公司业绩的可能会有一个持续的超预期。所以对于这两个高估值的行业，2020年它总体上要通过业绩的高增长来消化它的估值。
中、微观研究抓住经济的脉搏
问：2019年是公募基金收获颇丰的一年，您所独立管理的3只基金今年以来均取得了超过60%的回报，并且在全市场同类基金中排名前1/10，其中您管理满3年的上投摩根科技前沿基金还获得了银河一年、两年、三年五星评级，您取得好成绩的秘诀是什么？
李德辉：作为基金经理最重要的两点，一是要坚持相对正确的方法论，二是相对而言比较勤奋。
摸索几年，我觉得要尽量让组合能够覆盖到一些大的行业。这样大的行业在发生起或者落时，都能够稍微敏感的把握到，并做相应的配置，我的整个基金跟整个市场的偏离度就会大幅下降，这是我最核心的一个基本方法论。我希望我的组合是均衡的，同时能够跟市场，或者比市场超盈。
我们选了几个大的行业，像科技和医药，都是有长期成长性的行业。除了长期成长性的行业外，其他总体上是关注消费、制造业、金融、地产。
我们可以根据宏观的变化，来相应的做仓位的调整或者行业的偏离。举个例子，在今年的过程中我们发现来自于投资端的需求都不错，工程机械这块是超配，同时我们发现白酒在春节之后也是超预期的，我们也超配这一块。相对而言我们低配了地产产业链的公司，同时也在低配金融，因为这些公司受经济周期下移的影响会更大。这样会比沪深300有超额收益，因为行业配置是正确的。
这种情况下，我们更多配置跟经济不相关的，所以会超配医药、超配科技，因为整个大宏观经济是趋弱状态，对科技和医药的高估值，我们能够表现出更高的容忍性。
总结下来，我们通过中观或微观研究尽量抓住经济波动的脉搏，经济在目前会有微弱的复苏，稍微超过一点周期，但预期经济如果再次往上走时，就会把顺周期的减配，然后更多的配一些成长性资产，通过这个操作过程，获得相对沪深300的超额收益。另外，还要基于比较深入的个股研究，周期类资产相对比较简单，配好各个行业龙头公司，只要是把周期的脉搏把握住就行了。但对于一些成长类资产，到底谁能成为龙头，还是需要比较深入的研究。
对于医药和科技，总体上我们有一定研究基础，在做研究员时对这两个行业看得比较久。
第二，我们会参考海外的一些成熟案例，看美国制药公司是怎么长大的，美国科技公司、半导体公司是怎么长大，把这些都研究完之后再研究A股，可能对我们方法论有很好指导和帮助。
基于估值去进行风险控制
问：均衡配置的基金在市场的极致风格中往往容易失去向上弹性，而今年以来您所管理的三只基金却很好地把握住了市场上涨的机会，请问您是如何做好风险控制与把握收益的？能举个例子吗？
李德辉：今年我们几乎抓住了所有上涨的行业。今年我们虽然以均衡行业配置基金，但是我们仍然获得了相对超额的市场收益，在全市场我们也是排名前10%。
怎么恰好把今年所有的机会都抓住？把控风险，适当做调整，提高准确率。2019年我们准确率非常高。提高准确率，需要对这些行业持续跟踪，我们的方法是对这些行业一直保持较紧密的持续跟踪，用一些龙头公司来代表这个行业，来跟踪龙头公司的变化。如果龙头公司突然向好，我们就会认为这个行业适当的在向上。通过持续跟踪多个行业，就能够比市场稍微提前一点去预判哪些行业起来，这是我们去控制整个市场风险的最主要的方法。
