Nancy 海通宏观姜超：消费增速迭创新低 投资全靠地产托底
海通宏观姜超：消费增速迭创新低 投资全靠地产托底 5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落。今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，主要原因有三个：一是地产投资持续高增长，拉动工业需求。二是规模以上口径调整，导致样本数据表现好于整体。三是春节错位导致开工偏晚，以及环保限产暂告段落，令生产集中释放，而这也使得发电耗煤等中观高频数据表现好于工业整体。
工业生产稳中略降，在中微观层面也有所印证。一是17个主要工业行业增速涨跌各半，其中中游加工组装类行业增速普遍下滑，是主要拖累。二是主要工业品产量增速涨跌互现，发电量以及钢铁、有色产量增速上升，但煤炭、水泥、乙烯、汽车产量增速下滑。
新经济保持较快增长，高技术产业、装备制造业等新产业增加值继续高增长，新能源汽车、集成电路、工业机器人等新产品产量增速也同样维持高位。
1-5月固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月增速仅3.9%。
制造业投资仍处低位。1-5月制造业投资增速回升至5.2%，但依然偏低。去年工业利润大幅改善，令今年以来制造业投资增速止跌企稳，民间投资也有所回升。但在企业融资增速下滑背景下，制造业投资增速回升力度依然偏弱。
基建投资大幅下滑。1-5月基建投资增速降至5%，其中5月增速下跌转负至-1.2%。基建投资疲软是投资下滑的主要原因。今年以来，积极财政力度明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上，但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的扩张形成制约。
房地产投资高位持平。1-5月房地产投资增速10.2%，基本持平，其中5月增速略降至9.9%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱，但仍有隐忧。去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今年1季度名义增速高达10.4%，但实际增速仅3.7%，未来地价涨幅回落，势必导致地产投资名义增速下滑，并向实际增速收敛。
5月社消零售名义、实际增速8.5%、6.8%，均创下04年以来新低，而限额以上零售增速也创下11年以来的新低。消费增速迭创新低，主要源于过去两年居民大幅举债购房，16年居民部门新增贷款从15年的3.9万亿大幅上升至6.3万亿，17年继续上升至7.1万亿，而房贷/收入则高达90%，其结果是购买力被严重透支，不仅令必需消费增速再度全线下滑，可选消费中的汽车增速也大跌转负，石油及制品基本持平，唯有地产相关消费出现改善。
新经济仍保持较快增长，网上零售增速仍在30%高位，占社消比重已达17%。
5月全国商品房销售面积同比增速回升转正至8%，并带动土地购置面积和新开工面积增速双双回升。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台抢人政策。抢人政策虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。
6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月初经济供需两端均有所转弱。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。工业供需再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对未来经济构成压力。下半年经济下行的风险正在升温。
6月14日，统计局公布了1-5月经济数据。以下是我们的解读：
工业增速稳中略降。5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落，季调环比增速0.58%，也较4月微幅回落。
工业增速缘何保持平稳？今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，1-5月同比增速6.9%，高于去年年度增速6.6%。我们认为主要有以下三方面的原因：
一是作为工业需求之一的房地产投资保持高增长，拉动了生产。今年1-5月房地产投资增速仍处10.2%的高位，而1-4月规模以上工业企业收入增速也高达10.5%。
二是规模以上口径调整，导致样本数据表现好于整体。以规模以上工业企业利润增速数据为例，去年4季度以来，官方公布的利润总额增速，要明显高于根据官方公布的利润总额测算的增速，两者持续背离，反映去产能带来的产业集中度上升，使得不少原本符合规模以上条件的工业企业被剔除出样本。再以制造业PMI为例，大企业PMI整体位于扩张区间，而小企业PMI整体处于收缩区间，也反映产业集中度上升。
三是生产集中释放，既与春节偏晚有关，也与前期环保限产有关。今年春节假期偏晚，春节假期错位带来的复工、开工偏晚令生产集中释放。以PMI生产指数为例，历史上春节较晚的年份，5月PMI生产均明显走高，13、15、18年皆是如此，反之亦反。观察6大发电集团耗煤数据，触底回升也属于历年同期偏晚。而前期环保限产暂告段落，也令发电耗煤大幅反弹，今年5月中旬以来的日均发电耗煤均处在近几年的新高。
而中观数据表现好坏参半，也印证了工业生产的稳中略降。
一是分行业增加值增速从4月的涨多跌少，转为涨跌互现。5月17个主要行业中，9个行业增加值增速较4月上升，8个下降。分上中下游来看：下游行业涨多跌少，食品、医药、汽车上升，农副食品加工、纺织下降；中游加工组装类行业普遍下滑，仅计算机通信电子回升，通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械均下滑；中游原材料类行业涨多跌少，电力热力、非金属矿、钢铁、有色均上升，化工、橡胶塑料下滑；上游采矿业增速回升转正。
二是各主要工业品产量增速涨跌互现。虽然5月发电量增速继续回升至9.8%，但其他各主要工业品产量增速涨少跌多：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色产量增速上升，化纤持平，而乙烯、水泥均下滑；下游汽车产量增速回落。
而新经济仍保持较快增长。一是新产业增加值高增长，5月高技术产业和装备制造业增速分别为12.3%和9.4%，均明显快于工业整体。二是新产品产量高增长，5月新能源汽车产量增速56.7%，集成电路产量增速17.2%，工业机器人产量增速35.1%，均远高于传统工业品产量增速。
投资增速继续下滑。1-5月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月单月增速3.9%，创17年以来新低。三大类投资中，制造业投资增速仍处低位，基建投资增速显著下滑，是投资下滑的主要拖累；房地产投资增速高位持平，但独木难支。
制造业投资增速仍处低位。1-5月制造业投资增速继续小幅回升至5.2%，但仍只是低位徘徊，其中5月单月增速略回落至6.2%。去年工业利润增速大幅回升至21%，对今年制造业投资有一定提振，今年以来制造业投资增速逐步企稳并小幅回升，而与制造业投资高度相关的民间投资增速也较去年下半年回升。然而，在企业融资增速下滑的背景下，制造业投资增速回升力度依然偏弱。
基建投资增速大幅回落。1-5月基建投资增速回落至5.0%，其中5月单月增速下滑转负至-1.2%。基建投资疲软，是投资下滑的主要原因。具体看，1-5月，三大类基建投资增速全线下滑，电力热力燃气水降至-10.8%，交运仓储邮政降至7.5%，水利环保市政降至9.2%。今年以来，积极财政力度明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上，但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的扩张形成制约。
房地产投资增速高位持平。1-5月房地产投资同比增速10.2%，较1-4月基本持平，其中5月单月增速9.9%。5月房地产开发企业到位资金增速回升至5.1%，对房地产投资形成支撑。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今年1季度名字增速高达10.4%，但实际增速仅3.7%，未来地价涨幅回落，势必导致地产投资名义增速下滑，并向实际增速收敛。
社消零售增速再创新低。5月社会消费品零售总额名义增速8.5%、实际增速6.8%，均创下04年以来的新低。限额以上零售增速5.5%，更是创下11年以来的新低。
消费增速创新低，主要有两方面原因。
一是必需消费普遍下滑，反映居民举债买房透支购买力、抑制消费。5月必需消费增速继续全线回落，其中食品烟酒类增速降至6.8%，纺织服装类增速降至6.6%，日用品类增速降至10.3%。
二是可选消费好坏参半，但汽车拖累显著。5月可选消费增速涨跌互现，其中占比最高的汽车类零售增速大幅下滑转负至-1%。占比次高的石油及制品类增速小幅上升至14%。地产相关的家电、家具、建材类增速涨多跌少。
而网上零售依旧高增。1-5月实物商品网上零售额同比增速30%，虽较1-4月小幅回落，但仍处高位，也远高于社会消费品整体9.5%的增速。而1-5月实物商品网上零售占社消零售总额的比重已经达到16.6%，反映新业态正在蓬勃发展。
地产销量增速反弹。5月全国商品房销售面积同比增速8%，较4月回升转正。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台抢人政策。抢人政策虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。
购地和新开工回升。地产销售反弹令销售回款改善，并进一步带动房地产开发企业到位资金增速回升，而土地购置面积增速和新开工面积增速也相应回升。5月土地购置增速大幅回升转正至13.5%，新开工增速也大幅回升至20.5%。
6月经济起步偏弱。6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月初经济供需两端均有所转弱。
融资下滑约束经济。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。地产销售再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对未来经济构成压力。下半年经济下行风险正在升温。
